基本內容
（一）央企永續債發行情況幾何？
央企永續債發行規模自2016 年起快速增長，2020 年發行高峰達5821 億元后發行規模逐漸趨于穩定。央企永續債存續規模共計1.24 萬億元，分別占央企產業債和非金融永續債的27%和48%，涉及40 家核心央企集團，發行主體共計151 家。央企永續債主要集中在集團和核心一、二級子公司，低層級子公司發行規模較低。工業和公用事業等重高杠桿、高負債率行業永續債規模超過5000 億元，通過發行權益工具美化報表降低資產負債率。其中大唐集團、中電投集團、華能集團和中交建集團的合并口徑存續永續債規模超過千億，大唐集團計入權益永續債占凈資產比重接近40%，央企債券新規實行之后，部分央企集團永續債發行額度或面臨壓降，央企永續債邁入存量市場。
(資料圖片)
（二）央企永續債條款設置幾何？
央企永續債普遍具有四大特殊條款，條款的不同設置情況決定了永續債股性和債性的強弱。贖回/續期選擇權：
發行人有權在每個計息周期末，選擇將債券期限延長1 個周期或全額贖回，且不受次數限制。票面利率跳升：如果發行人不行使贖回權，債券票面利率將在后續計息周期調整為“當期基準利率+初始利差+跳升幅度”，跳升幅度以300bp居多。利率跳升通常在第二個計息周期就出現，因此大部分發行人會在首個計息周期末選擇全額兌付。需要關注個別發行人利率跳升周期條款設置，中電投集團和北大荒集團曾設置過前4 個計息周期利率不跳升條款，加大了發行人不贖回的風險。利息遞延支付選擇權：發行人可自行選擇將當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，部分永續債還設置了利息遞延的懲罰性條款，罰息幅度普遍為300bp。償付順序：本金和利息在破產清算時的清償順序等同于或劣后于發行人普通債務，存續央企永續債中次級永續占比過半。
發行人在對永續債的會計處理應當考慮三個因素：到期日、清償順序、利率跳升，“是否能無條件地避免交付現金或其他金融資產的合同義務”是判斷永續債分類的關鍵。通常來說，必須同時滿足無固定到期日、清算時償付順序劣后于普通債務和利率跳升總幅度有限且封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平三大條件的永續債方為真永續，可計入權益工具科目，其他永續債或為假永續，應計入金融負債科目。
（三）央企永續債不贖回情況幾何？
截止目前，央企永續債共發生過3 例不贖回續期，分別是15 中電投可續期債、15 北大荒MTN002和16 北大荒MTN002，均發生在2020 年之前。這三只永續債的計息周期均為3 年，票面利率重置條款設置為前4 個計息周期利率不跳升，第5 個計息周期開始跳升300bp，不贖回成本較低。由于存續期間基準利率下行，央企行使不贖回權后，票面利率均有所下調。發行人公告不贖回后，債券剩余期限陡增，疊加票息下降，三只央企永續債均發生100bp 左右的估值跳升，同時帶動央企永續債板塊利差整體上行。
（四）央企永續債配置價值幾何？
關注核心央企控股子公司永續債仍有超額收益，不贖回及票面利率重置風險可控。核心央企資產規模大，信用資質較強，且受國資委直接監管，債券發行管控趨嚴，信用風險可控。隨著市場對永續品種的偏好提升，央企永續債票面發行利率整體下行，永續超額利差逐漸收窄。今年以來央企永續債信用利差和超額利差分別收窄至67bp、12bp，較年初分別下降38bp、21bp，關注永續債超額利差投資機會。此外，央企集團和一級子公司永續債信用利差相當，二級子公司較前兩者的溢價超過20bp，存在一定挖掘空間。央企永續債下半年迎來到期小高峰，累計到期規模接近3000億元，存量央企永續債均在第二個計息周期進行票面利率跳升，且跳升幅度普遍為300bp，不贖回風險相對可控。
風險提示：監管政策超預期、信用風險事件沖擊、主體基本面惡化。
標簽：
