轉換公司債券2023年跟蹤評級報告
CSCI?Pengyuan?Credit?Rating?Report
(資料圖片)
???????????????????信用評級報告聲明
???除因本次評級事項本評級機構與評級對象構成委托關系外，本評級機構及評級從業人
員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯關系。
???本評級機構與評級從業人員已履行盡職調查義務，有充分理由保證所出具的評級報告
遵循了真實、客觀、公正原則。本評級機構對評級報告所依據的相關資料進行了必要的核
查和驗證，但對其真實性、準確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。
???本評級機構依據內部信用評級標準和工作程序對評級結果作出獨立判斷，不受任何組
織或個人的影響。
???本評級報告觀點僅為本評級機構對評級對象信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購
買、出售、持有任何證券的建議。投資者應當審慎使用評級報告，自行對投資結果負責。
???被評證券信用評級自本評級報告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時，本評
級機構已對受評對象的跟蹤評級事項做出了明確安排，并有權在被評證券存續期間變更信
用評級。本評級機構提醒報告使用者應及時登陸本公司網站關注被評證券信用評級的變化
情況。
???本評級報告及評級結論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發行。
????????????????????????????????中證鵬元資信評估股份有限公司
???????????????????????????????????評級總監：
地址：深圳市深南大道?7008?號陽光高爾夫大廈三樓???????????電話:?0755-82872897
傳真：0755-82872090???郵編:?518040???網址：www.cspengyuan.com
?????????????????????????????????????????????????????????????????中鵬信評【2023】跟蹤第【684】號?01
評級報告
評級結果??????????????????????????????評級觀點
????????????????????????????????????????本次評級下調主要是基于：天創時尚股份有限公司（以下簡稱“天
??????????????????????本次????上次
????????????????????????????????????????創時尚”或“公司”，股票代碼“603608.SH”）在中端女鞋市場具
主體信用等級?????????????????A+???AA-
????????????????????????????????????????有一定競爭力及品牌知名度，但?2022?年公司兩大主營業務板塊均面
評級展望??????????????????穩定????穩定??????????臨上游供應鏈端成本增加、下游消費端需求減弱的雙重夾擊，經營
天創轉債???????????????????A+???AA-?????????困難持續加大，時尚鞋履服飾業務首次虧損，移動互聯網營銷業務
????????????????????????????????????????因廣告主客戶的營銷推廣需求不足而繼續下滑，且轉型不確定性較
????????????????????????????????????????大，2022?年公司營業收入大幅下降?33.89%，凈利潤繼續虧損?1.79?億
????????????????????????????????????????元。因市場需求減弱，銷售收入下降，存貨周轉效率大幅下降，本
????????????????????????????????????????期債券募投項目產線鋪設進度放緩，達產時間延期，雖然公司仍保
????????????????????????????????????????持了較低的杠桿經營水平，但考慮到女鞋市場需求低迷，中端品牌
?評級日期???????????????????????????????????市場競爭激烈，公司持續面臨較大的業績波動風險、庫存周轉及減
????????????????????????????????????????值風險、新增產能消化風險；此外，2023?年?2?月公司及相關高管因
????????????????????????????????????????財務核算、信息披露等原因收到警示函，仍需關注公司?ESG?表現對
????????????????????????????????????????其經營和信用水平形成的影響。
??????????????????????????????????公司主要財務數據及指標（單位：億元）
??????????????????????????????????????項目??????????????2023.3??????2022?????2021??????2020
??????????????????????????????????????總資產??????????????21.38??????21.44????25.63?????26.91
??????????????????????????????????????歸母所有者權益??????????13.27??????13.40????15.61?????17.06
??????????????????????????????????????總債務???????????????5.73???????5.71?????6.69??????5.53
??????????????????????????????????????營業收入??????????????3.21??????12.73????19.25?????18.78
??????????????????????????????????????凈利潤???????????????-0.13?????-1.79????-0.63?????-4.60
聯系方式??????????????????????????????????經營活動現金流凈額?????????0.17???????0.98????-0.48??????2.42
??????????????????????????????????????凈債務/EBITDA???????????--?????28.74????-0.87?????-1.82
?項目負責人：胡長森????????????????????????????EBITDA?利息保障倍數????????--?????-0.07?????5.86?????14.32
?huchs@cspengyuan.com?????????????????總債務/總資本?????????30.00%????29.71%????29.83%???24.31%
??????????????????????????????????????FFO/凈債務??????????????--???200.90%???46.28%???-15.07%
?項目組成員：馬琳麗????????????????????????????EBITDA?利潤率???????????--????-0.14%???7.17%????10.76%
??????????????????????????????????????總資產回報率???????????????--????-5.10%???-1.81%???-17.30%
?mall@cspengyuan.com
??????????????????????????????????????速動比率??????????????3.63???????3.60?????2.55??????3.04
??????????????????????????????????????現金短期債務比??????????29.73??????38.00?????6.46?????17.59
?聯系電話：0755-82872897
??????????????????????????????????????銷售毛利率???????????58.69%????58.37%????56.42%???60.08%
??????????????????????????????????????資產負債率???????????37.47%????37.04%????38.63%???36.07%
??????????????????????????????????注：表中?FFO/凈債務、凈債務/EBITDA?為負數，系凈債務為負數所致；2020、2021?年
??????????????????????????????????FFO/凈債務數據與公司前次跟蹤評級報告中數據存在差異，系?FFO?計算公式調整。
??????????????????????????????????資料來源：公司?2020-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元
??????????????????????????????????整理
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優勢
?????公司品牌仍具有一定的知名度，在中端女鞋市場有一定競爭力。公司具有?20?余年的女鞋行業經驗，旗下的鞋類品牌
?????包括?KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso?和?KissKitty?等自有品牌，具有一定的品牌知名度，同時銷售渠道網絡布局完善，
?????以線下實體店（直營及加盟店）運營為主，同時也拓展了線上第三方平臺電商業務及社交平臺、私域流量運營等模
?????式。
?????財務杠桿水平不高。杠桿方面，近年公司均保持了較低的杠桿經營水平，截至?2022?年末，公司負債水平仍較低，現
?????金類資產充裕，對短期債務的保障程度尚可，凈債務仍為負數。
關注
?????時尚鞋履、移動互聯網營銷兩大業務板塊收入均大幅下降，利潤繼續虧損。2022?年公司兩大業務板塊均面臨上游供
?????應鏈端成本增加、下游消費端需求減弱的雙重夾擊，經營困難持續加大，時尚鞋履業務因女鞋市場持續低迷，直營、
?????加盟、電商各渠道收入規模均顯著下降，時尚鞋履服飾板塊首次業績虧損；移動互聯網營銷業務因廣告主客戶的營
?????銷推廣需求不足出現下滑，且轉型不確定性較大，2022?年公司營業收入大幅下降?33.89%，凈利潤繼續虧損?1.79?億
?????元，且虧損幅度加大?；2023?年一季度，公司實現營業收入?3.21?億元，同比微幅下降，凈利潤仍未能扭虧，整體經營
?????業績面臨較大波動風險。
?????存貨周轉效率大幅下降，仍存在減值風險。截至?2022?年末，公司應收賬款及存貨規模較大，對公司資金形成一定占
?????用，且應收賬款中存在部分經營不善的客戶；存貨方面，2022?年因市場需求進一步減弱，銷售收入下降，公司存貨
?????周轉天數增至?291?天，凈營業周期增至?214?天，周轉效率大幅下降，雖?2022?年公司限制采購、著力消化舊品，庫存
?????余額較上年有所下降，但部分產品庫齡較長，仍占用了較多營運資金，且現階段女鞋市場需求持續低迷，中端品牌
?????市場競爭壓力較大，未來仍需關注公司庫存商品周轉及減值風險。
?????本期債券募投項目延期，需關注未來產能消化風險。本期債券募投項目計劃建設?4?條自動化智能生產線及?4?條柔性
?????生產線，截至?2022?年末已投資?4.84?億元，現已投入?2?條智能化生產線進行生產，并完善了倉儲物流配送等管理配套
?????設施，但公司整體銷售規模下降的背景下，募投項目產線鋪設進度有所放緩，項目達產時間由?2023?年?8?月延期至
?????面臨?ESG?風險因素。2023?年?2?月，因財務核算不準確、未及時披露重大對外投資進展情況、2020?年年報相關信息披
?????露不規范等原因，廣東證監局對公司及相關高管釆取出具警示函的行政監管措施；此外，子公司北京小子科技有限
?????公司（以下簡稱“小子科技”）的三名相關責任人李懷壯、林麗仙、劉晶，因違反同業競爭承諾且未向上市公司報
?????告并披露，也于?2023?年?2?月被廣東證監局處以出具警示函的行政監管措施。上述處罰雖未對公司形成重大負面影響，
?????但一定程度上反映出公司在財務核算、信息披露及子公司管理等方面仍存在欠缺，公司治理相關制度及措施有待完
?????善。
未來展望
?????考慮到公司傳統優勢業務時尚鞋履業務仍具有一定品牌知名度及經營競爭力，公司財務杠桿水平不高。綜合考慮，
?????中證鵬元給予公司穩定的信用評級展望。
本次評級適用評級方法和模型
????評級方法/模型名稱???????????????????????????????????????????????????????????版本號
????紡織服裝企業信用評級方法和模型???????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
????外部特殊支持評價方法和模型?????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網站
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本次評級模型打分表及結果
????評分要素?????????評分指標?????????????????????指標評分?????評分要素?????評分指標???????????????????指標評分
?????????????????宏觀環境????????????????????????4/5????????????初步財務狀況??????????????????????????4/9
?????????????????行業&運營風險狀況???????????????????5/7??????????????杠桿狀況??????????????????????????8/9
?????業務狀況??????????????????????????????????????????財務狀況
?????????????????????行業風險狀況??????????????????3/5??????????????盈利狀況?????????????????????非常弱
?????????????????????經營狀況????????????????????5/7????????????流動性狀況???????????????????????????6/7
????業務狀況評估結果?????????????????????????????????5/7???財務狀況評估結果?????????????????????????????????5/9
?????????????????ESG?因素??????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????調整因素?????????重大特殊事項??????????????????????????????????????????????????????????????????????0
?????????????????補充調整????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????個體信用狀況??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????a+
????外部特殊支持???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????主體信用等級??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????A+
個體信用狀況
??????根據中證鵬元的評級模型，公司個體信用狀況為?a+，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力較強，
??????較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
歷史評級關鍵信息
????主體評級???????債項評級?????????評級日期?????????項目組成員???????適用評級方法和模型??????????????????????評級報告
?????????????????????????????????????????????????????工商企業通用信用評級方法和模型
???????????????AA-/天創轉???????????????????馬琳麗、游云
????AA-/穩定??????????????????2022-06-13???????????????（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支持????閱讀原文
???????????????債?????????????????????????星、胡長森
?????????????????????????????????????????????????????評價方法（cspy_ff_2019V1.0）
?????????????????????????????????????????????????????服裝家紡企業主體長期信用評級模型
???????????????AA/天創轉
????AA/穩定???????????????????2019-09-16???安曉敏、胡長森?????（py_mx_2017V1.0?）、服裝家紡行業主??????閱讀原文
???????????????債
?????????????????????????????????????????????????????體長期信用評級方法（py_ff_2016V1.0?）
本次跟蹤債券概況
????債券簡稱?????????????發行規模（億元）?????????????債券余額（億元）???????????上次評級日期??????????債券到期日期
????天創轉債????????????????????6.00???????????????5.99579??????????2022-06-13?????2026-06-24
注：表中債券余額為截至?2023?年?03?月?31?日的余額。
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???????一、跟蹤評級原因
??????根據監管部門規定及中證鵬元對“天創轉債”的跟蹤評級安排，進行本次定期跟蹤評級。
???????二、本期債券募集資金使用情況
??????公司于2020年6月發行6年期“天創轉債”，募集資金6.00億元，擬5.20億元用于智能制造基地建設
項目，0.80億元用于補充流動資金，根據公司發布的《天創時尚股份有限公司2022年度募集資金存放與
實際使用情況的專項報告》披露，截至2022年末，公司累計投入使用募集資金5.64億元，尚未使用募集
資金0.26億元，募集專戶余額430.30萬元1。
???????三、發行主體概況
為419,699,426股。青島禾天貿易合伙企業（普通合伙）（以下簡稱“青島禾天”）2持有公司18.45%股
份，為公司控股股東，公司實控人為李林。
??????另根據公司于2023年5月27日發布的《股東減持股份計劃公告》，控股股東青島禾天因自身經營發
展及資金需要，擬減持不超過12,590,800股公司股份，減持比例不超過3%。
四。
表1?跟蹤期內公司合并報表范圍變化情況（單位：萬元）
????子公司名稱??????????????????????持股比例???????注冊資本????????????減少原因
????天津高個子敏哥服飾設計有限公司???????????????65%????????50.00?????????注銷
資料來源：公司?2022?年年報，中證鵬元整理
???????四、運營環境
??????宏觀經濟和政策環境
????與尚未使用的募集資金余額的差額?2,199.13?萬元，系：（1）購買定期存款?3,000.00?萬元；（2）公司收到已結算的理財
產品投資收益?581.43?萬元、募集資金賬戶收到的利息?219.43?萬元。
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和穩健的貨幣政策，經濟增長有望企穩回升
持續顯現，地緣政治沖突等超預期因素沖擊影響陡然增加，經濟下行壓力較大，4?月和?11?月主要經濟指
標下探。隨著穩經濟一攬子政策和接續措施逐步推出，宏觀經濟大盤止住下滑趨勢，總體維持較強韌性。
具體來看，制造業投資在減稅降費政策加持下保持較強韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對
于穩定經濟增長發揮重要作用；房地產投資趨勢下行，拖累固定資產投資；消費在二季度和四季度單月
同比出現負增長；出口數據先高后低，四季度同比開始下降。2022?年，我國?GDP?總量達到?121.02?萬億
元，不變價格計算下同比增長?3.0%，國內經濟整體呈現外需放緩、內需偏弱的特點。
?????政策方面，2023?年全球經濟將整體放緩，我國經濟增長動能由外需轉為內需，內生動能的恢復是政
策主線邏輯。宏觀經濟政策將以穩為主，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，重點在于擴大內需，
尤其是要恢復和擴大消費，并通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。財政政策加力提效，總基
調保持積極，專項債靠前發力，適量擴大資金投向領域和用作項目資本金范圍，有效支持高質量發展。
貨幣政策精準有力，穩健偏中性，更多依靠結構化貨幣政策工具來定向投放流動性，市場利率回歸政策
利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，并加強政策
間的協調聯動，提升宏觀調控的精準性和有效性。
?????在房地產支持政策加碼和穩經濟一攬子政策落地見效等因素下，2023?年國內經濟正在逐步修復，經
濟增長有望企穩回升。國內經濟修復的同時還面臨著復雜的內外部環境，海外大幅加息下出現全球經濟
衰退和金融市場動蕩的風險快速攀升，地緣政治沖突延續和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續加大，
財政收支矛盾加劇下地方政府化解債務壓力處在高位，內需偏弱和信心不足仍然是國內經濟存在的難點
問題。目前我國經濟運行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經濟發展潛力大、韌性強，宏
觀政策靈活有空間，經濟工作穩中求進，經濟增長將長期穩中向好。
??????行業環境
?????（一）紡織服裝行業
同比有所下降，紡織服裝行業內銷壓力持續加大，出口市場成為消費市場的重要支撐，但服裝出口增
速有所放緩
?????受多重因素影響，近年我國城鎮居民可支配收入及消費性支出增速存在較大波動，其中衣著消費占
比整體呈下降趨勢。2022年我國城鎮居民人均可支配收入及消費性支出仍保持增長，2022年我國城鎮居
民人均可支配收入49,283.00元，人均消費支出30,391.00元，同比增速分別為3.9%、0.3%，但從增速來
看，人均消費支出增速顯著弱于可支配收入增速，消費意愿表現較弱。消費結構方面，受國內外環境影
響，在經濟增速放緩、消費需求收縮的情況下，消費者更傾向于保障基本生活需求的消費品類，食品和
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居住仍是我國城鎮居民主要的消費方向，受消費場景的制約與限制，對于衣著穿戴類等的時尚品類的需
求則并不突出，2022年全國居民人均衣著支出比上年下降3.8%，在消費支出中的占比有所下降。
?圖?1?近年城鎮居民收入及消費增速波動較大???????圖?2?衣著消費占比整體呈下降趨勢
資料來源：ifind，中證鵬元整理?????????????資料來源：ifind，中證鵬元整理
?????受消費場景恢復緩慢、對衣著穿戴類等時尚品類的需求放緩的影響，紡織服裝行業內銷壓力持續加
大，自2022年3月以來，全國限額以上服裝、鞋帽、針紡織品類商品零售額增速持續為負值，全年同比
下降6.5%，增速較上年回落19.20個百分點，下降幅度較大。
?????在市場回暖、出口訂單回流帶動采購需求等因素影響下，2022年出口市場依然是紡織服裝行業消費
市場的重要支撐，全年紡織品服裝出口達3,233.4億美元，增長2.6%，再創歷史新高，其中服裝累計出口
協定》（RCEP）生效實施對我國紡織服裝產業出口形成一定提振，2022年我國對RCEP其他成員國出口
紡織品服裝達953.1億美元，同比增長9.7%，占紡織品服裝出口總額的比重從2019年的27.3%升至2022年
的29.5%。
圖?3?國內服裝、鞋帽、針紡織品零售承壓?????????圖?4?2022?年紡織品及服裝出口增速回落
資料來源：ifind，中證鵬元整理????????????資料來源：ifind，中證鵬元整理
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????????服裝行業聚焦于技術改造、品牌建設以及渠道布局等轉型升級領域，2022年行業投資保持了較快
的增勢；產成品庫存方面，2022年以來服裝存貨積壓狀況略有緩和
????????自2016年開始，行業固定資產投資增速明顯下滑，2021年以來增速轉正。據國家統計局數據，2022
年，我國紡織服裝服飾業固定資產投資增長4.1%。受益于效益狀況逐漸修復，帶動企業投資信心恢復，
疊加低基數因素，從投資方向來看，主要聚焦于智能化、綠色化改造升級投入及品牌建設、渠道布局等
轉型升級領域，但2023年以來，投資意愿有所弱化，2023年一季度投資增速轉負。
來首次下降。
?圖?5?2022?年行業固定資產投資增速較高?????????????????????圖?6?2022?年以來服裝存貨積壓狀況略有緩和
??????????????固定資產投資完成額:制造業:紡織服裝、服飾業:累計同比?????????????????紡織服裝、服飾業:產成品存貨
??????????????????????????????????????????????????????????紡織服裝、服飾業:產成品存貨:同比
?????????????????????????????????????????????????????億元
?-20%
?-40%
?-60%
?資料來源：ifind，中證鵬元整理??????????????????????????資料來源：ifind，中證鵬元整理
????????（二）女鞋細分市場
市公司業績表現均很差，營業收入均呈現下滑，歸母凈利潤悉數虧損
????????女鞋作為大眾時尚消費品市場的細分子品類，根據女性消費次序與消費頻次上差異，其與美妝類、
服飾類的商品相比，有著較為明顯的主次先后之分，鞋品總體消費頻次較美妝、服飾類別來說相對較低，
因此鞋履行業在時尚大消費行業細分領域中，行業份額占比相對較小。近兩年時尚鞋履服飾行業處于滯
脹調整階段，市場競爭進一步加劇。2022年受宏觀因素客觀影響整體消費需求持續萎縮，消費者的社交、
出行、商務等場景減少，對服裝鞋帽品類等的消費需求也持續疲軟。從銷售額數據來看，近年國內女鞋
銷售額增速表現趨弱，自2021年首現負增長后，2022年進一步大幅下滑25%，女鞋市場較為萎靡。
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?圖?7?近年國內女鞋銷售額增速持續下行（單位：億元）
???????????????????????????億元???????????銷售額：女鞋：年度???????????????????????????????銷售額:女鞋:年度:同比
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-2.84%???????????-10%
??????????????????????????????-???????????????????????????????????????????????????????????????????????????-30%
資料來源：Wind，中證鵬元整理
?????大多數主流女鞋企業以擁有多品牌和完整產業鏈為運營模式，且于早期借助線下百貨渠道布局擴張，
靠占領渠道先機與優勢形成了較為固定的競爭格局，也形成了相對穩定的國內中高端時尚女鞋品牌陣營。
奧康國際及紅蜻蜓均同比由盈轉虧，天創時尚及哈森股份也繼續處于虧損狀態，且虧損幅度加大。
表2?2022年A股上市鞋類公司業績情況（單位：億元）
?股票代碼???????????公司名稱?????????營業收入???????????????????????同比變動??????????????????????????歸屬于母公司股東的凈利潤???????????????????????同比變動
資料來源：ifind，中證鵬元整理
???????五、經營與競爭
困難持續加大，時尚鞋履業務各渠道收入均顯著下降，線下門店數量繼續減少；移動互聯網營銷業務
因廣告主客戶的營銷推廣需求不足出現下滑，后續需關注女鞋行業消費需求持續低迷而使得公司收入
增長乏力、新增產能無法有效消化、互聯網數字營銷業務轉型不確定性較大的風險
?????公司主要從事時尚女鞋的研發、生產、分銷及零售業務，2017?年收購小子科技后新增移動互聯網數
字營銷業務。鞋品為公司重要收入來源，公司旗下擁有自有品牌?KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、
KissKitty?和?KASMASE，并代理西班牙品牌?Patricia。按品牌劃分來看，公司收入主要由自有品牌
KISSCAT?和?tigrisso?貢獻，按渠道劃分來看，公司收入主要源于線下門店銷售。2022?年，公司主營業務
收入為?12.67?億元，其中鞋品收入?11.91?億元，互聯網數字營銷收入?0.76?億元，均有大幅下降。毛利率
方面，2022?年公司主營業務毛利率為?58.45%，鞋品業務毛利率略有下降、互聯網數字營銷業務毛利率
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基本穩定，由于毛利率較高的鞋品業務占比上升，主營業務毛利率仍小幅提高。
表3?公司主營業務收入構成及毛利率情況（單位：億元）
?????????項目
?????????????????????金額???????????占比??????????毛利率???????????????金額?????????????占比?????????????毛利率
?鞋、包及其他??????????????11.91???????????93.96%??????61.46%??????????17.10??????????????89.00%?????????62.05%
?互聯網數字營銷??????????????0.76????????????6.04%??????11.45%??????????????2.11???????????11.00%?????????11.49%
?????????合計??????????12.67?????????100.00%??????58.45%???????????19.21??????????100.00%????????????56.49%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????（一）鞋服板塊
?????公司自有品牌仍具有一定知名度，但服裝鞋帽整體消費疲軟，女鞋市場持續低迷，市場零售訂單
減少，直營、加盟、電商多渠道收入規模均顯著下降。因收入減少，庫存周轉效率大幅下降，凈營業
周期顯著增加，且本期債券募投項目產線鋪設進度放緩，達產時間延期
???????????銷售渠道網絡及銷售客戶
?????公司品牌產品依靠直營渠道、加盟商渠道及電商平臺進行銷售，2022年公司通過上述渠道實現的銷
售收入分別為7.42億元、1.10億元和3.39億元，其中直營渠道銷售占比較大。直營渠道的銷售毛利率
表4?公司門店及電商銷售情況（單位：億元）
???????????項目
?????????????????????????????金額???????????????毛利率????????????????????金額??????????????????????毛利率
?直營店???????????????????????????????7.42????????????????67.74%???????????????10.28??????????????????68.41%
?加盟店???????????????????????????????1.10????????????????38.00%????????????????1.38??????????????????44.18%
?電商渠道??????????????????????????????3.39????????????????55.32%????????????????5.44??????????????????54.55%
?合計???????????????????????????????11.91?????????????61.46%??????????????????17.10??????????????????62.05%
資料來源：公司?2021-2022?年年報，中證鵬元整理
?????公司直營店由公司自行租賃，其貨品、資金和人員由公司本部統一調配，直營客戶主要包括天虹、
百盛、萬達等百貨商場。加盟店方面，公司通常授權加盟商在特定區域內銷售公司旗下品牌的女鞋產品，
公司主要通過向加盟商銷售貨品實現銷售收入，加盟商以季節劃分，分4批次向公司訂貨，訂貨時支付
一定比例定金，余款于后期分批提貨前支付，加盟店的庫存由加盟商自行處置。
?????因終端消費需求乏力，國內女鞋品牌眾多，加之國外品牌沖擊，近年來加盟渠道經營壓力較大。公
司在直營渠道管理方面擁有一定的資源整合能力與成本控制優勢，近年來在優化直營店鋪的同時，也將
部分加盟店鋪轉為直營店鋪管理。但是2022年女鞋市場仍較為低迷，公司關閉店鋪172家，其中直營店
較2021年有所放緩，但考慮到中端品牌市場競爭壓力較大，公司品牌產品存在一定的銷售壓力，預計公
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司直營及加盟渠道的銷售壓力依然較大。
表5?公司門店情況統計（單位：家）
???????品牌?????????????類型
????????????????????????????期末數?????????新增????????關閉???????期末數?????????????新增???????關閉
?????????????????????直營店??????407?????????25???????49???????????431??????????30???????62
?KISSCAT
?????????????????????加盟店??????268?????????15???????35???????????288??????????23???????53
?????????????????????直營店???????96?????????????7????10???????????????99???????16???????14
?ZsaZsaZsu
?????????????????????加盟店???????11?????????????0????0????????????????11???????0?????????0
?????????????????????直營店??????231?????????13???????22???????????240??????????26???????43
?Tigrisso
?????????????????????加盟店???????86?????????????9????13???????????????90???????10???????15
?????????????????????直營店???????63?????????17???????13???????????????59???????6????????13
?KissKitty
?????????????????????加盟店???????34?????????13???????7????????????????28???????1????????11
?????????????????????直營店???????34?????????????1????18???????????????51???????4????????10
?其他品牌
?????????????????????加盟店???????22?????????????2????5????????????????25???????0?????????1
?????????????直營店合計????????????831?????????63??????112???????????880??????????82??????142
?????????????加盟店合計????????????421?????????39???????60???????????442??????????34???????80
??????????????合計?????????????1,252???????102??????172?????????1,322?????????116??????222
資料來源：公司?2022?年年報，中證鵬元整理
?????電商渠道方面，目前公司合作的主要有唯品會、天貓、淘寶等電商平臺，業務模式分為直銷和代銷，
代銷模式下（以唯品會為代表），公司與電商平臺直接進行結算，由電商平臺支付回款；直銷模式下
（以天貓為代表），公司向電商平臺支付一定代理費并借助電商平臺向終端用戶出售產品，由消費者支
付回款，結算周期以客戶收貨后7天結算為主。電商渠道的庫存由公司進行處置。2022年由于整個市場
環境的影響，電商渠道的收入也呈現下降，且電商渠道推廣費用較高，對利潤的貢獻不及線下渠道。
?????主要客戶銷售方面，近年公司前五大客戶多為百貨商場及電商類客戶，2022年公司對前五大客戶的
銷售金額為2.24億元，占比17.56%，與上年基本持平。從客戶構成來看，基本保持穩定，唯品會（中國）
有限公司仍為公司第一大客戶。此外，蘇寧易購集團股份有限公司2021年因經營不善，公司根據其集團
背景及雙方還款協議，并結合期后回款情況，確定其壞賬準備計提比例為50%，2022年以來該客戶已恢
復正常合作，未對其單項計提減值。
表6?公司前五名客戶銷售情況（萬元）
????年度?????????序號????????????客戶????????????????????銷售金額??????????????????占主營業務收入比重
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???????????????????????????合計??????????????????????????22,354.86????????????????17.56%
???????????????????????????合計??????????????????????????32,784.83????????????????17.03%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????品牌運營方面，目前公司經營品牌主要包括自有品牌KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、KissKitty、
KASMASE及代理品牌Patricia，?公司Patricia品牌代理屬于?買斷銷售，產?品均從西?班牙進口?，其?中
KISSCAT、tigrisso、KissKitty、ZsaZsaZsu均具有一定的知名度。
?????從銷售額來看，由于KISSCAT和tigrisso為公司主打品牌，2022年末上述品牌門店數量占比分別達
但由于公司對KISSCAT品牌采取了較多的打折促銷手段進行推廣，該品牌的毛利率繼續下降。
表7?公司各品牌產品收入及盈利情況（單位：億元）
?????????????項目
????????????????????????????金額????????????毛利率??????????????金額?????????????????毛利率
?KISSCAT???????????????????????????4.56???????57.85%????????????????6.73????????60.97%
?ZsaZsaZsu?????????????????????????1.94???????65.39%????????????????2.34????????67.48%
?Tigrisso??????????????????????????3.53???????65.36%????????????????4.90????????62.64%
?KissKitty?????????????????????????0.99???????51.04%????????????????1.91????????53.29%
?其他品牌??????????????????????????????0.88???????67.72%????????????????1.22????????68.89%
?合計???????????????????????????????11.91???????61.46%???????????????17.10????????62.05%
資料來源：公司?2022?年年報，中證鵬元整理
?????????????生產模式及產銷匹配狀況
?????生產經營模式方面，公司仍采用“訂單+預測”的生產模式組織生產，并采取自主生產與外協生產
相結合的方式合理調配產能。公司生產基地位于廣州市南沙區東涌鎮，原女鞋的自有年產能約為259萬
雙，2022年由于募投項目所建成2條生產線投入使用，年產能增加約60萬雙。
?????從產銷匹配情況來看，公司主要根據市場需求及訂單情況組織生產，2022年大幅減少了鞋品的產量，
僅生產185.70萬雙，較上年大幅下降60%，銷售的鞋品主要以消化庫存為主，鞋品產銷率達到141.51%。
?????因自有的2條生產線投入使用，2022年公司外協生產的比例已下降至23.24%，較上年下降20.96個百
分點；在總產量大幅下降的情況下，仍存在外協生產是出于成本控制方面的考慮，如部分運動鞋款式生
產數量較少，如采用自產，從設備開模到最后出廠單位成本較高，因此仍采用外協生產，針對上述情況，
公司正在逐漸完善其生產計劃，并采取合理調配產能等措施，后續將進一步減少外協采購的數量。
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表8?公司鞋品產銷情況（單位：萬雙）
?????????????????????項目???????????????????2022?年???????????????????????????2021?年
?產量??????????????????????????????????????????????????????185.70??????????????????????464.35
?銷量??????????????????????????????????????????????????????262.78??????????????????????411.47
?產銷率????????????????????????????????????????????????????141.51%??????????????????????88.61%
注：表中產量包括外協產量。
資料來源：公司?2022?年年報，中證鵬元整理
???????????采購及原材料成本變化
?????近年公司營業成本中，除外協成本外，原材料成本占據一定比例。女鞋所耗用材料主要為皮料、鞋
底、里布及五金配件等，其中皮料為主要原材料，并以牛皮居多。2022年公司鞋品的原材料成本總額為
料占比約60%。同時，由于自產比例上升，外協成本總額為1.05億元，較上年顯著下降64.24%。采購價
格方面，2022年公司面料采購單價繼續小幅下降，但里料采購單價有小幅抬升，未來仍需關注原材料價
格波動情況及對公司成本帶來的影響。
表9?公司主要原材料的采購價格變動趨勢（單位：元/尺）
?????????項目
??????????????????????????單價???????????增減?????????????????????單價????????????????增減
?面料????????????????????????????19.42????????-2.26%?????????????????19.87?????????????-3.45%
?里料?????????????????????????????5.46????????????6.23%???????????????5.14?????????????-1.15%
注：由于公司面料、里料的品種較多，且度量單位包括米、尺等，難以統一，因此面料以牛皮為代表材料、里料以豬皮
為代表材料反映價格趨勢，牛皮占面料采購金額的比重約?61%，豬皮占里料采購金額比重約?47%。
資料來源：公司提供
?????原材料采購管理方面，公司采用“訂單+預測”的采購模式，銷售部門根據預測及訂單制定生產計
劃，生產部門依據生產計劃以及樣板的產品物料耗用表，計算出原料耗費，結合原料庫存制定原材料采
購請購單，向采購部門提交采購申請，采購部門據此安排采購。公司原材料采購以國內供應商采買為主，
采購質量由采購部門嚴格把控。從供應商來看，近年公司前五大供應商占比不高，供應商較為分散。公
司可對主要供應商享受一定的應付款賬期，通常在40-90天不等。
???????????庫存及周轉效率
?????公司庫存商品主要由直營及電商渠道的庫存構成，2022年公司限制采購、著力消化舊品，致庫存余
額較上年度大幅下降，期末存貨賬面余額為3.78億元，占資產總額的17.61%，較上年末減少0.83億元；
存貨主要構成為庫存商品，占比91.25%，較上年末略有下降，庫存商品累計計提跌價準備0.36億元，庫
存商品凈值下降至3.09億元，同比下降27.74%；從庫齡來看，1年以內的占比超過60%，1-2年的占比超
過30%，1-2年庫齡的商品較上年大幅增加，主要是2021年預期較為樂觀，大量采購的貨品在2022年仍
未消化完畢所致；對于長庫齡的產品，公司根據各年份鞋款的實際跌價情況，并結合未來年度對該等鞋
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款的銷售策略，估計可變現凈值并計提跌價準備。
表10?公司鞋品庫存情況
?????????????????項目????????????2022?年?????????????????????2021?年
?庫存量（萬雙）??????????????????????????????????190.82?????????????????????267.90
?存貨-庫存商品期末余額（萬元）????????????????????????34,454.97??????????????????44,284.41
?存貨跌價準備-庫存商品跌價準備余額
?（萬元）
資料來源：公司?2022?年年報，中證鵬元整理
?????從周轉效率指標來看，2022年公司存貨周轉天數顯著增加，主要是市場需求進一步減弱，銷售收入
大幅下降所致；應收賬款周轉天數也小幅上升，綜合影響下，公司凈營業周期大幅增加至214天。
表11?公司周轉效率指標情況（單位：天）
????????????項目????????2022?年???????????????2021?年????????????增減變動
?存貨周轉天數????????????????????????291??????????????????191?????????????????100
?應收賬款周轉天數???????????????????????54???????????????????45???????????????????9
?應付賬款周轉天數??????????????????????131???????????????????82??????????????????49
?凈營業周期?????????????????????????214??????????????????154??????????????????60
資料來源：公司?2022?年年報，中證鵬元整理
?????但整體來看，雖然公司存貨規模同比有所下降，但由于市場競爭壓力較大，公司產品存在一定的銷
售壓力，存貨周轉天數及凈營業周期表現均趨弱，未來仍需關注公司庫存商品周轉及減值風險。
???????????在建項目產能消化
?????本期債券募投項目智能制造基地建設（萬洲工業園）項目預計總投資9.29億元，計劃建設4條自動
化智能生產線及4條柔性生產線，截至2022年末已投資4.84億元，于2022年有序投入了2條智能化生產線
進行生產、并完善了倉儲物流配送等管理配套設施，受宏觀等多重因素影響，服裝鞋帽整體消費疲軟，
市場零售訂單減少，致使公司整體銷售規模下降，本期債券募投項目產線鋪設進度有所放緩，公司于
的議案》，基于該項目的實際實施情況，項目達到預定可使用狀態日期由2023年8月延期至2025年?8月。
后續需關注行業消費需求持續低迷?，從而使得產能無法有效消化的風險。
?????（二）互聯網數字營銷板塊
?????公司收購小子科技的商譽已全額計提完畢，但移動互聯網營銷業務因廣告主客戶的營銷推廣需求
不足持續下滑，新業務拓展面臨諸多困難，若后續其未能順利實現轉型，則對公司整體業績仍會造成
一定程度的拖累
存在減值跡象，公司于2020、2021年均對商譽進行了減值計提，小子科技的商譽已全額計提完畢。
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于虧損狀態，目前小子科技已由公司派駐管理人員進行業務整合，并謀求業務轉型，主要尋求與蘋果商
店合作開展廣告代理業務，并計劃拓展海外業務以實現海外流量變現。但整體來看，小子科技的移動互
聯網營銷業務面臨著廣告主客戶的營銷推廣需求不足、市場趨于飽和、市場空間受到較大擠壓的現狀，
新業務拓展面臨諸多困難，未來若其未能順利實現轉型，經營業績無明顯提升，則對公司整體業績仍會
造成一定拖累。
表12?小子科技主要財務數據（單位：萬元）
?????????????????項目????????2022?年???????????????2021年
?資產總額???????????????????????????????11,846.76???????????13,670.43
?負債總額????????????????????????????????2,341.95????????????3,316.30
?所有者權益???????????????????????????????9,504.81???????????10,354.13
?營業收入????????????????????????????????7,647.69???????????21,423.60
?營業利潤?????????????????????????????????-889.82?????????????-627.60
?凈利潤??????????????????????????????????-849.33?????????????-688.44
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
???????六、財務分析
??????財務分析基礎說明
?????以下分析基于公司提供的經普華永道中天會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意
見的2021-2022年審計報告及未經審計的2023年1-3月財務報表，報告均采用新會計準則編制。2022年公
司注銷1家子公司，截至2022年末，公司納入合并范圍的子公司為29家，詳見附錄四。
??????資本結構與資產質量
?????受持續虧損影響，公司所有者權益略有下降，資產構成以鞋類生產線、鞋品庫存、應收貨款為主，
需關注庫存規模高企仍占用了較多營運資金，且在女鞋市場持續低迷的狀況下，繼續面臨較大的庫存
減值風險
?????由于利潤連續虧損，至2023年3月末，公司所有者權益下降至13.37億元，其中未分配利潤為-2.20億
元；同時公司負債規模微幅下降，產權比率整體較為穩定，2023年3月末為60%。
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?圖?8?公司資本結構
??????????????????????????總負債???????????所有者權益????????產權比率（右）
?資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理
?????從資產構成來看，公司資產中現金類資產、存貨和固定資產占比較大。2022年公司強化商品運營的
動態產銷管理，控制生產與優化新品入庫量；另一方面加強過季商品的消化處理，積極去庫存，2022年
末公司庫存商品賬面原值3.45億元，賬面凈值3.09億元，同比分別減少0.98億元、1.18億元，庫存管理略
有改善，但考慮到女鞋市場持續低迷，中端品牌市場競爭壓力較大，公司產品存在一定的銷售壓力，未
來仍需關注公司庫存商品周轉及減值風險。
?????公司固定資產為女鞋生產線、管理用房屋建筑物等，2022年末同比有所增加，系本期債券募投項目
中廠房建筑物完工轉入固定資產，同時在建工程余額顯著下降。
?????公司仍保有較大規模的現金類資產，2022年末貨幣資金6.51億元，其中1.14億元定期存款及利息受
限；交易性金融資產0.08億元，主要是購買的理財及股票投資、債券和基金等產品。公司應收賬款主要
是應收商場及電商等客戶貨款，賬齡集中在6個月以內，雖賬齡較短，但2022年公司對部分回收困難的
款項，單項計提壞賬準備0.14億元，仍需關注未來的壞賬風險狀況。此外，因公司的參股公司UNITED
NUDE?INTERNATIONAL?LIMITED（以下簡稱“UN?BVI公司”）及其全資子公司廣州優人鞋業貿易有
限公司（以下簡稱“廣州優人”）日常經營需要，公司于2017年分別向廣州優人及UN?BVI公司提供合
計250萬美元的借款，借款期限為三年，上述借款已于2020年到期。2020年5月公司對上述250萬美元借
款予以展期，此后經與對方多次協商，?UN?BVI公司已于2023年1月歸還借款本金50萬美元及對應利息合
計55.22萬美元；廣州優人已分別于2023年3月、2023年6月歸還借款本金合計人民幣700萬元，并承諾于
原借款協議約定即年利率4.5%執行，并按實際借款金額和實際天數計算，因上述款項已多次展期，需持
續關注后續的償還進度。
?????公司賬面的商譽系并購小子科技等公司股權產生，2021年均已全額計提完畢。
表13?公司主要資產構成情況（單位：億元）
?項目????????????????????????????2023?年?3?月????????????????2022?年??????2021?年
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?????????????????????金額????????占比??????金額????????占比??????金額????????占比
?貨幣資金?????????????????3.76????17.59%????6.51????30.38%????7.34????28.64%
?應收賬款?????????????????1.63?????7.61%????1.23?????5.72%????1.93?????7.54%
?存貨???????????????????3.12????14.59%????3.40????15.88%????4.42????17.23%
?交易性金融資產??????????????1.58?????7.38%????0.08?????0.38%????1.07?????4.16%
?流動資產合計??????????????11.85???55.41%????11.89???55.47%????15.78???61.57%
?固定資產?????????????????6.28????29.38%????6.36????29.66%????4.80????18.72%
?在建工程?????????????????0.07?????0.32%????0.06?????0.26%????2.08?????8.10%
?非流動資產合計??????????????9.54???44.59%?????9.55???44.53%?????9.85???38.43%
?資產總計????????????????21.38???100.00%???21.44???100.00%???25.63???100.00%
資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理
??????盈利能力
考慮到女鞋市場持續低迷且移動互聯網營銷業務轉型不確定性較大，未來公司業績受到上述因素影響，
仍面臨較大的扭虧壓力
下降64.30%。
?????盈利能力方面，2022年公司主營業務毛利率為58.45%，同比上升1.96個百分點，其中鞋服板塊毛利
率為61.46%，同比下降0.58個百分點；互聯網數字營銷業務毛利率為11.45%，同比下降0.04個百分點。
各板塊毛利率均略有下跌，但整體主營業務毛利率同比上升，系互聯網數字營銷業務規模的下降幅度較
大，相對較高毛利率的時尚鞋履服飾業務占比提高。費用方面，公司通過優化人員結構、縮減低效渠道
投入、關停虧損業務單元等嚴控非必要費用開支，使得整體費用同期有所下降，但由于固定費用占比較
高，致期間費用率同比上升13個百分點。資產減值方面，由于對存貨計提減值，對公司利潤形成了一定
侵蝕。從公司EBITDA利潤率及總資產回報率來看，由于繼續虧損，兩項指標均大幅走低。
比減虧。雖利潤實現減虧，但從收入端來看，2023年一季度公司業績表現未有顯著改觀，從盈利趨勢和
波動性來看，女鞋市場持續低迷，中端品牌市場競爭壓力較大，公司產品存在一定的銷售壓力，庫存商
品周轉及減值風險猶存。此外，移動互聯網營銷業務因廣告主客戶的營銷推廣需求不足持續下滑，該板
塊業務轉型不確定性較大。未來公司業績受到上述因素影響，仍面臨較大的扭虧壓力。
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?圖?9?公司盈利能力指標情況（單位：%）
?????????????????????????????EBITDA利潤率???????????總資產回報率
?????????????????????-2
?????????????????????-4????????????????????????????????(5.10)
?????????????????????-6
?資料來源：公司?2021-2022?年審計報告，中證鵬元整理
??????現金流與償債能力
股進度較慢，公司股價持續低迷，需關注未來股價下跌等因素致使債券持有人未進行轉股的可能
情況也表現較弱，公司FFO規模繼續下降至負數。經營活動現金流方面，公司因業績下降從而減少了采
購開支、稅費支付，同時采取了一定的減少員工支出、費用支出等控費措施，2022年經營活動凈現金流
轉正，且2023年一季度仍保持了凈流入趨勢。
?????公司債務由本期債券及少量租賃負債構成，債務結構以長期為主；截至2023年3月31日，本期債券
余值仍有59,957.90萬元，轉股進度較慢，公司股價持續低迷，仍需關注未來股價下跌等因素致使債券持
有人未進行轉股的可能。2022年末公司無短期借款。
?????其他經營性負債方面，應付賬款為應付的材料采購款、廣告渠道及鞋品外協生產單位款項；其他應
付款為應付工程款項、合同保證金、店鋪裝修費等。
表14?公司主要負債構成情況（單位：億元）
?項目
??????????????????????????金額???????????????占比???金額??????????????占比??????金額???????占比
?短期借款?????????????????????0.00?????????0.00%????0.00????????????0.00%???0.20????2.02%
?應付賬款?????????????????????1.00????????12.45%????0.92????????11.63%??????1.37????13.88%
?其他應付款????????????????????0.41?????????5.07%????0.51????????????6.38%???0.87????8.82%
?一年內到期的非流動負債??????????????0.18?????????2.25%????0.17????????????2.20%???0.22????2.24%
?流動負債合計???????????????????2.41???????30.05%?????2.35????????29.64%??????4.45???44.94%
?應付債券?????????????????????5.45????????67.98%????5.40????????67.97%??????5.19????52.40%
?非流動負債合計??????????????????5.60???????69.95%?????5.59????????70.36%??????5.45???55.06%
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?負債合計?????????????????????8.01?????100.00%????????????????7.94???100.00%???????????9.90???100.00%
?總債務合計????????????????????5.73??????71.53%????????????????5.71????71.84%???????????6.69????67.54%
?其中：短期債務??????????????????0.18???????2.25%????????????????0.17?????2.20%???????????1.31????13.20%
???????長期債務???????????????5.55??????69.28%????????????????5.53????69.64%???????????5.38????54.35%
資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理
?????從償債指標來看，2023年3月末，公司資產負債率為37.47%，仍處于較低水平；公司EBITDA受利
潤下降影響，2022年下降至負數，整體來看，公司現金類資產基本可以覆蓋債務，杠桿水平不高。
表15?公司現金流及杠桿狀況指標
?指標名稱????????????????????????????????????2023?年?3?月??????????????????2022?年???????????????2021?年
?經營活動凈現金流（億元?）??????????????????????????????????0.17????????????????????????0.98?????????????-0.48
?FFO(億元)?????????????????????????????????????????????--????????????????????-1.06?????????????-0.56
?資產負債率???????????????????????????????????????37.47%???????????????????37.04%???????????????38.63%
?凈債務/EBITDA??????????????????????????????????????????--????????????????????28.74?????????????-0.87
?EBITDA?利息保障倍數???????????????????????????????????????--????????????????????-0.07?????????????5.86
?總債務/總資本?????????????????????????????????????30.00%???????????????????29.71%???????????????29.83%
?FFO/凈債務?????????????????????????????????????????????--??????????????200.90%???????????????46.28%
?經營活動現金流/凈債務?????????????????????????????????36.47%??????????????????-185.14%??????????????40.16%
?自由活動現金流/凈債務?????????????????????????????????23.49%????????????????????-5.88%?????????????182.69%
資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理
?????由于公司財務杠桿較低，流動負債規模較小，速動比率表現尚可。現金短期債務比方面，2022年由
于短期債務減少，現金短期債務比較上年有所提高，考慮到公司現金類資產較為充裕，對短期債務的覆
蓋較好。
??圖?10?公司流動性比率情況
??????????????????????????????????速動比率?????????????????????現金短期債務比
??資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理
???????七、其他事項分析
??????（一）ESG?風險因素
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?????中證鵬元認為，公司ESG表現對其經營和信用水平未產生較大負面影響，但公司及子公司高管被
出具警示函相關事項一定程度上反映出公司在財務核算、信息披露及子公司管理等方面仍存在欠缺，
公司治理相關制度及措施尚待完善
?????環境及社會因素
?????根據公司提供的相關情況說明，過去一年，未發現公司因空氣污染和溫室氣體排放、廢水排放、廢
棄物排放等受到處罰。根據公司提供的相關情況說明，過去一年，未發現公司在違規經營、產品質量與
安全、員工保障健康與安全等方面存在相關風險。
?????公司治理
規范等原因，廣東證監局對公司及高管李林、倪兼明、吳玉妮、楊璐、劉婉雯釆取出具警示函；此外，
子公司小子科技的三名相關責任人李懷壯、林麗仙、劉晶，因通過體外公司開展與小子科技相同的經營
業務，違反了其在《關于避免同業競爭的承諾函》中作出的有關承諾，且未向上市公司報告并披露不能
履行承諾的原因，也于?2023?年?2?月被廣東證監局處以出具警示函的行政監管措施。上述處罰雖未對公
司形成重大負面影響，但一定程度上顯示出公司在財務核算、信息披露及子公司管理等方面仍存在欠缺，
公司治理相關制度及措施尚待完善。
??????（二）過往債務履約情況
?????根據公司提供的企業信用報告，從2020年1月1日至報告查詢日（2023年06月15日），公司本部不存
在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類賬戶；公司各項公開發行的債務融資工具均按時償
付利息，無到期未償付或逾期償付情況；從2020年1月1日至報告查詢日（2023年06月07日），子公司小
子科技不存在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類賬戶。
?????根據中國執行信息公開網，截至2023年6月15日，中證鵬元未發現公司被列入全國失信被執行人名
單。
???????八、結論
難持續加大，時尚鞋履服飾板塊首次業績虧損；移動互聯網營銷業務板塊因廣告主客戶的營銷推廣需求
不足出現下滑，公司營業收入大幅下降33.89%，凈利潤繼續虧損1.79億元，整體經營業績面臨較大波動
風險。截至2022年末，公司應收賬款及存貨規模較大，對公司資金形成一定占用，且應收賬款中存在部
分經營不善的客戶；存貨方面，雖2022年公司限制采購、著力消化舊品，庫存余額較上年有所下降，但
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部分產品庫齡較長，且現階段女鞋市場需求持續低迷，中端品牌市場競爭壓力較大，未來仍需關注公司
庫存商品周轉及減值風險。本期債券募投項目-智能制造基地建設項目截至2022年末已投資4.84億元，已
投入2條智能化生產線進行生產、并完善了倉儲物流配送等管理配套設施，但公司整體銷售規模下降的
背景下，募投項目生產線鋪設進度有所放緩，項目達產時間延期，后續需關注行業消費需求持續低迷，
從而使得產能無法有效消化的風險。此外，2023年2月公司及相關高管因財務核算、信息披露等原因收
到警示函，仍需關注公司ESG表現對其經營和信用水平形成的影響。同時，公司具有20余年的女鞋行業
經驗，旗下品牌仍具有一定的知名度，銷售渠道網絡布局完善，近年均保持了較低的杠桿經營水平，截
至2022年末，公司負債水平仍較低，凈債務仍為負數。
?????綜上，中證鵬元下調公司主體信用等級為A+，維持評級展望為穩定，下調本期債券信用等級為A+。
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附錄一?公司主要財務數據和財務指標（合并口徑）
?財務數據（單位：億元）??????????????2023?年?3?月????2022?年??????2021?年???????2020?年
?貨幣資金????????????????????????????3.76???????6.51??????????7.34??????4.53
?存貨??????????????????????????????3.12???????3.40??????????4.42??????3.92
?流動資產合計?????????????????????????11.85??????11.89?????????15.78?????17.97
?固定資產????????????????????????????6.28???????6.36??????????4.80??????3.29
?非流動資產合計?????????????????????????9.54???????9.55??????????9.85??????8.94
?資產總計???????????????????????????21.38??????21.44?????????25.63?????26.91
?應付賬款????????????????????????????1.00???????0.92??????????1.37??????1.69
?流動負債合計??????????????????????????2.41???????2.35??????????4.45??????4.63
?應付債券????????????????????????????5.45???????5.40??????????5.19??????4.97
?非流動負債合計?????????????????????????5.60???????5.59??????????5.45??????5.08
?負債合計????????????????????????????8.01???????7.94??????????9.90??????9.71
?總債務?????????????????????????????5.73???????5.71??????????6.69??????5.53
?所有者權益??????????????????????????13.37??????13.50?????????15.73?????17.21
?營業收入????????????????????????????3.21??????12.73?????????19.25?????18.78
?營業利潤???????????????????????????-0.10??????-1.41?????????-0.56?????-4.38
?凈利潤????????????????????????????-0.13??????-1.79?????????-0.63?????-4.60
?經營活動產生的現金流量凈額???????????????????0.17???????0.98?????????-0.48??????2.42
?投資活動產生的現金流量凈額??????????????????-2.90??????-1.21??????????4.04?????-7.20
?籌資活動產生的現金流量凈額??????????????????-0.02??????-0.85?????????-1.37??????4.43
?財務指標?????????????????????2023?年?3?月????2022?年??????2021?年???????2020?年
?EBITDA(億元)????????????????????????--??????-0.02??????????1.38??????2.02
?FFO(億元)???????????????????????????--??????-1.06?????????-0.56??????0.55
?凈債務(億元)?????????????????????????0.46??????-0.53?????????-1.20?????-3.68
?銷售毛利率????????????????????????58.69%?????58.37%??????56.42%???????60.08%
?EBITDA?利潤率????????????????????????--?????-0.14%????????7.17%?????10.76%
?總資產回報率????????????????????????????--?????-5.10%????????-1.81%???-17.30%
?資產負債率????????????????????????37.47%?????37.04%??????38.63%???????36.07%
?凈債務/EBITDA????????????????????????--??????28.74?????????-0.87?????-1.82
?EBITDA?利息保障倍數?????????????????????--??????-0.07??????????5.86?????14.32
?總債務/總資本??????????????????????30.00%?????29.71%??????29.83%???????24.31%
?FFO/凈債務???????????????????????????--????200.90%?????46.28%??????-15.07%
?速動比率????????????????????????????3.63???????3.60??????????2.55??????3.04
?現金短期債務比????????????????????????29.73??????38.00??????????6.46?????17.59
資料來源：公司?2020-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理
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附錄二?公司股權結構圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司提供，中證鵬元整理
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附錄三?公司組織結構圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司提供，中證鵬元整理
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附錄四?2022?年末納入公司合并報表范圍的子公司情況（單位：萬元）
?子公司名稱???????????????注冊資本?????????????主營業務?????????????????持股比例
?北京天駿行信息技術有限公司??????????????800.00????技術服務???????????????????100.00%
?帕翠亞（北京）服飾有限公司????????240.00（歐元）??????銷售男、女鞋類及皮革制品???????????75.00%
??????????????????????????????????????實際業務主要為出租土地廠房和設備予本
?廣州高創鞋業有限公司????????????????2,324.81??????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????公司及子公司
?廣州天創服飾有限公司?????????????????443.08????銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?莎莎素國際有限公司???????????3,513.96（港元）?????投資?????????????????????100.00%
?廣州天創新零售科技有限公司?????????????2,600.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?珠海天創時尚設計有限公司??????????????1,000.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?天津世捷物流有限公司????????????????1,000.00???倉儲、物流服務????????????????100.00%
?天津天創服飾有限公司????????????????1,000.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?帕翠亞(天津)服飾有限公司?????????????2,500.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????75.00%
?天津天資互聯網科技有限公司??????????????750.00????銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?廣州型錄智能科技有限公司???????????????150.00????銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?天津意奇服飾有限公司????????????????2,000.00???銷售服飾及箱包????????????????100.00%
?天津蘊意匯奇商貿有限公司???????????????200.00????銷售服飾及箱包????????????????100.00%
?北京意奇商貿有限公司?????????????????100.00????銷售服飾及箱包????????????????100.00%
?西藏美創實業有限公司????????????????1,000.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?小子科技???????????????????????117.65????技術開發、技術推廣??????????????100.00%
?北京云享時空科技有限公司???????????????100.00????技術開發、技術推廣??????????????100.00%
??????????????????????????????????????技術開發、技術咨詢、技術轉讓、設計服
?上海云趣科技有限公司????????????????1,000.00??????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????務
??????????????????????????????????????工程技術研究與試驗及技術開發、技術推
?江西小子科技有限公司?????????????????200.00???????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????廣、技術轉讓、技術咨詢、技術服務
??????????????????????????????????????技術開發、技術推廣、技術轉讓、技術咨
?霍爾果斯普力網絡科技有限公司?????????????100.00???????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????詢、技術服務
??????????????????????????????????????技術開發、技術咨詢、技術轉讓、技術服
?上海云桃網絡科技有限公司???????????????100.00???????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????務
?天津大筱姐服飾設計有限公司??????????????500.00????銷售服飾、箱包及鞋帽等????????????65.00%
?天津同行皮具護理有限公司???????????????100.00????鞋和皮革修理?????????????????100.00%
??????????????????????????????????????技術開發、技術推廣、技術轉讓、技術咨
?圖木舒克銳行網絡科技有限公司?????????????100.00???????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????詢、技術服務
?廣州接吻貓科技有限公司???????????????1,000.00???技術開發、技術推廣??????????????100.00%
?廣州天創智造科技有限公司??????????????1,000.00???技術開發、技術推廣??????????????100.00%
?霍爾果斯思義網絡科技有限公司?????????????100.00????技術開發、技術推廣??????????????100.00%
?深圳九頌宇帆投資中心(有限合伙)?????????10,000.00???投資?????????????????????99.99%
資料來源：公司?2022?年年度報告及公開資料，中證鵬元整理
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附錄五?主要財務指標計算公式
?指標名稱?????????????????計算公式
?短期債務?????????????????短期借款+應付票據+1?年內到期的非流動負債+其他短期債務調整項
?長期債務?????????????????長期借款+應付債券+租賃負債+其他長期債務調整項
?總債務??????????????????短期債務+長期債務
??????????????????????未受限貨幣資金+交易性金融資產+應收票據+應收款項融資中的應收票據+其他現金類
?現金類資產
??????????????????????資產調整項
?凈債務??????????????????總債務-盈余現金
?總資本??????????????????總債務+所有者權益
??????????????????????營業總收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發費用+固定資產折舊、油氣
?EBITDA???????????????資產折耗、生產性生物資產折舊+使用權資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷+
??????????????????????其他經常性收入
?EBITDA?利息保障倍數????????EBITDA?/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
?FFO??????????????????EBITDA-凈利息支出-支付的各項稅費
?自由現金流（FCF）???????????經營活動產生的現金流（OCF）-資本支出
?毛利率??????????????????（營業收入-營業成本）?/營業收入×100%
?EBITDA?利潤率???????????EBITDA?/營業收入×100%
?總資產回報率???????????????（利潤總額+計入財務費用的利息支出）/[（本年資產總額+上年資產總額）/2]×100%
?產權比率?????????????????總負債/所有者權益合計*100%
?資產負債率????????????????總負債/總資產*100%
?速動比率?????????????????（流動資產-存貨）/流動負債
?現金短期債務比??????????????現金類資產/短期債務
?應收賬款周轉天數?????????????360/｛營業收入/?[（期初應收賬款余額+期末應收賬款余額）/2）]?｝
?存貨周轉天數???????????????360/｛營業成本/?[（期初存貨+期末存貨）/2]?｝
?應付賬款周轉天數?????????????360/｛營業成本/?[（期初應付賬款余額+期末應付賬款余額）/2]?｝
?凈營業周期????????????????應收賬款周轉天數＋存貨周轉天數－應付賬款周轉天數
注：（1）因債務而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評主體存在大量商譽，在計算總資本、總資產回
報率時，我們會將超總資產?10%部分的商譽扣除。
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附錄六?信用等級符號及定義
一、中長期債務信用等級符號及定義
?符號???????????????????定義
?AAA??????????????????債務安全性極高，違約風險極低。
?AA???????????????????債務安全性很高，違約風險很低。
?A????????????????????債務安全性較高，違約風險較低。
?BBB??????????????????債務安全性一般，違約風險一般。
?BB???????????????????債務安全性較低，違約風險較高。
?B????????????????????債務安全性低，違約風險高。
?CCC??????????????????債務安全性很低，違約風險很高。
?CC???????????????????債務安全性極低，違約風險極高。
?C?????????債務無法得到償還。
注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
二、債務人主體信用等級符號及定義
?符號???????????????????定義
?AAA??????????????????償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
?AA???????????????????償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
?A????????????????????償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
?BBB??????????????????償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
?BB???????????????????償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
?B????????????????????償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
?CCC??????????????????償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
?CC???????????????????在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
?C?????????不能償還債務。
注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
三、債務人個體信用狀況符號及定義
?符號???????????定義
?aaa??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
?aa???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
?a????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
?bbb??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
?bb???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
?b????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
?ccc??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
?cc???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
?c???????在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務。
注：除?aaa?級，ccc?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
四、展望符號及定義
?類型???????????????????定義
?正面???????????????????存在積極因素，未來信用等級可能提升。
?穩定???????????????????情況穩定，未來信用等級大致不變。
?負面???????????????????存在不利因素，未來信用等級可能降低。
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