發行可轉換公司債券2023年跟蹤評級報告
CSCI?Pengyuan?Credit?Rating?Report
(資料圖)
???????????????????信用評級報告聲明
???除因本次評級事項本評級機構與評級對象構成委托關系外，本評級機構及評級從業人
員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯關系。
???本評級機構與評級從業人員已履行盡職調查義務，有充分理由保證所出具的評級報告
遵循了真實、客觀、公正原則。本評級機構對評級報告所依據的相關資料進行了必要的核
查和驗證，但對其真實性、準確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。
???本評級機構依據內部信用評級標準和工作程序對評級結果作出獨立判斷，不受任何組
織或個人的影響。
???本評級報告觀點僅為本評級機構對評級對象信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購
買、出售、持有任何證券的建議。投資者應當審慎使用評級報告，自行對投資結果負責。
???被評證券信用評級自本評級報告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時，本評
級機構已對受評對象的跟蹤評級事項做出了明確安排，并有權在被評證券存續期間變更信
用評級。本評級機構提醒報告使用者應及時登陸本公司網站關注被評證券信用評級的變化
情況。
???本評級報告及評級結論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發行。
????????????????????????????????中證鵬元資信評估股份有限公司
???????????????????????????????????評級總監：
地址：深圳市深南大道?7008?號陽光高爾夫大廈三樓???????????電話:?0755-82872897
傳真：0755-82872090???郵編:?518040???網址：www.cspengyuan.com
?????????????????????????????????????????????????????????????????中鵬信評【2023】跟蹤第【1102】號?01
年跟蹤評級報告
評級結果???????????????????????????????評級觀點
?????????????????????????????????????????本次評級結果是考慮到：廣州鹿山新材料股份有限公司（以下簡稱
?????????????????本次評級???????上次評級
?????????????????????????????????????????“鹿山新材”或“公司”，股票代碼“603051.SH”）在熱熔膠粒產
主體信用等級?????????????????A+?????A+?????????品方面保持一定的競爭優勢，部分產品逐步實現進口替代，太陽能
評級展望?????????????????穩定???????穩定?????????電池封裝膠膜下游需求增長，疊加公司新增產能逐步釋放，帶動營
鹿山轉債???????????????????A+?????A+?????????業收入大幅增長。同時中證鵬元也關注到，光伏行業需求階段性波
?????????????????????????????????????????動或將使公司面臨一定的周期性經營波動，公司盈利受原材料?EVA
?????????????????????????????????????????價格波動等影響較大，部分產品價格受市場供需格局影響有所下
?????????????????????????????????????????降，2022?年及?2023?年一季度公司毛利率下降明顯，且公司供應商集
?????????????????????????????????????????中度較高，應收款項及存貨大幅增長，對營運資金形成較大占用，
?????????????????????????????????????????經營活動現金流表現較弱，面臨杠桿水平有所上升等風險因素。
???????????????????????????????????公司主要財務數據及指標（單位：億元）
???????????????????????????????????????合并口徑????????????2023.3?????2022??????2021???????2020
???????????????????????????????????????總資產??????????????31.32?????24.94?????13.66???????9.66
???????????????????????????????????????歸母所有者權益??????????13.38?????13.26??????7.55???????6.42
???????????????????????????????????????總債務??????????????15.57??????9.73??????5.03???????2.24
評級日期???????????????????????????????????營業收入??????????????7.07?????26.18?????16.93??????10.12
???????????????????????????????????????凈利潤???????????????-0.35?????0.75??????1.13???????1.16
???????????????????????????????????????凈債務/EBITDA???????????--?????1.58??????0.11??????-0.67
???????????????????????????????????????EBITDA?利息保障倍數????????--?????6.87?????13.83??????39.96
???????????????????????????????????????總債務/總資本?????????53.78%????42.32%???39.96%?????25.86%
???????????????????????????????????????FFO/凈債務??????????????--???44.63%???682.81%???-121.49%
???????????????????????????????????????EBITDA?利潤率???????????--???5.98%????10.31%?????15.92%
???????????????????????????????????????總資產回報率???????????????--???4.89%????11.72%?????16.76%
???????????????????????????????????????速動比率??????????????1.55??????1.24??????1.46???????1.77
聯系方式
???????????????????????????????????????現金短期債務比???????????1.10??????0.86??????1.18???????1.59
???????????????????????????????????????銷售毛利率????????????2.98%????9.90%????14.81%?????22.68%
項目負責人：蔣申
???????????????????????????????????????資產負債率???????????57.27%????46.82%???44.70%?????33.53%
jiangsh@cspengyuan.com?????????????注：2020?年凈債務/EBITDA、FFO/凈債務指標為負系凈債務為負所致。
???????????????????????????????????資料來源：公司?2018-2020?年三年連審審計報告，公司?2021-2022?年審計報告及未經審
???????????????????????????????????計的?2023?年第一季度財務報表，中證鵬元整理
項目組成員：袁媛
yuany@cspengyuan.com
聯系電話：0755-82872897
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優勢
?????公司熱熔膠粒產品保持競爭優勢，部分產品逐步實現進口替代打造新的增長空間，膠膜產品處于優質賽道，有力帶
?????動公司營業收入大幅增長。公司核心產品之一的功能性聚烯烴熱熔膠粒下游應用廣泛且需求穩健增長，公司為該細
?????分行業龍頭，具備一定技術實力和競爭優勢，多種產品已逐步實現進口替代，2022?年該業務營業收入同比增長
?????年營業收入同比增長?55.58%。
關注
?????光伏行業需求階段性波動或將使公司面臨一定的周期性經營波動風險。盡管當前受政策推動，光伏行業仍具有較大
?????的發展空間，但未來若光伏裝機容量的宏觀調控政策和措施發生不利變化，公司將面臨一定的周期性經營波動風險；
?????此外，公司太陽能電池封裝膠膜產品市場占有率低，將面臨行業競爭加劇及產品價格下行風險。
?????受主要原材料?EVA?價格大幅波動影響，2022?年以來公司主要產品太陽能電池封裝膠膜盈利能力明顯下行，且需關
?????注對主要供應商依賴度較高的問題。公司原材料占主營業務成本的比重高，隨著公司太陽能電池光伏膠膜業務規模
?????大幅增長，公司?EVA?采購額占原材料總采購額的比例上升至?58.26%，2022?年乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）市場
?????價格劇烈波動使?2022?年以來毛利率水平下滑明顯，公司成本控制壓力較大；同時，公司采購集中度較高，2022?年對
?????前兩大供應商的采購金額占采購總額的比重上升至?43.90%。
?????應收款項及存貨大幅增長，對營運資金占用較大，經營活動現金流表現較弱，且需關注存貨增長及跌價風險。公司
?????產品銷售回款周期較長，采購付款結算賬期較短，上下游存在明顯賬期差，2022?年應收賬款及應收票據余額占當期
?????資產總額的?36.61%，對營運資金占用明顯，此外隨著公司產能增加對原材料的采購大幅增加以及公司在?EVA?價格水
?????平較高時提前備貨，2022?年公司存貨規模大幅增長且同比增速高于公司營業收入同比增速，公司經營活動現金表現
?????為大額凈流出，需關注存貨跌價風險。
?????公司債務規模持續增長，面臨一定的債務壓力。為滿足原材料采購資金需求及廠房建設資金需求，2022?年以來公司
?????總債務規模大幅增長，各項杠桿水平指標表現有所弱化，其中短期債務占比較高，公司面臨一定的短期償債壓力。
未來展望
?????中證鵬元給予公司穩定的信用評級展望。我們認為隨著公司不斷擴大產能，公司在熱熔粘接行業競爭有所加強，聚
?????烯烴熱熔膠粒龍頭地位仍有望保持，且近年在政策帶動下太陽能電池封裝膠膜下游光伏組件行業景氣度良好，公司
?????業務規模有望進一步擴大。
同業比較（單位：億元）
????指標???????????????天洋新材??????福斯特??????東方日升??????海優新材??????賽伍技術??????鹿山新材
????總資產????????????????22.98???201.95????382.62?????64.78?????49.74?????24.94
????營業收入???????????????14.26???188.77????293.85?????53.07?????41.15?????26.18
????凈利潤????????????????-0.56????15.79??????9.56??????0.50??????1.71??????0.75
????銷售毛利率?????????????14.90%???15.62%????10.69%????7.87%?????13.04%????9.90%
????資產負債率?????????????55.41%???30.62%????72.82%????61.69%????40.33%????46.82%
注：以上各指標均為?2022?年/2022?年末數據。上海天洋熱熔粘接材料股份有限公司（股票代碼“603330.SH”）簡稱為“天洋新材”，杭州福斯
特應用材料股份有限公司（股票代碼“603806.SH”）簡稱為“福斯特”，東方日升新能源股份有限公司（股票代碼“300118.SZ”）簡稱為“東
方日升”，上海海優威新材料股份有限公司（股票代碼“688680.SH”）簡稱為“海優新材”，蘇州賽伍應用技術股份有限公司（股票代碼
“603212.SH”）簡稱為“賽伍技術”。
資料來源：Wind?及各公司?2022?年審計報告，中證鵬元整理
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本次評級適用評級方法和模型
????評級方法/模型名稱????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????版本號
????化工企業信用評級方法和模型???????????????????????????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
????外部特殊支持評價方法和模型???????????????????????????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網站
本次評級模型打分表及結果
????評分要素????????????????????????????????????????評分????評分要素???????????????????????????????????????評分
?????????????????宏觀環境???????????????????????????4/5??????????????初步財務狀況????????????????????????????8/9
?????????????????行業&經營風險狀況??????????????????????4/7????????????????杠桿狀況????????????????????????????8/9
?????業務狀況?????????????????????????????????????????????財務狀況
?????????????????????行業風險狀況?????????????????????4/5????????????????盈利狀況????????????????????????????中
?????????????????????經營狀況???????????????????????4/7??????????????流動性狀況?????????????????????????????4/7
????業務狀況評估結果????????????????????????????????????4/7???財務狀況評估結果?????????????????????????????????????8/9
?????????????????ESG?因素?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
?????調整因素????????重大特殊事項?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
?????????????????補充調整???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-1
????個體信用狀況?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????a+
????外部特殊支持??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????主體信用等級?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????A+
注：各指標得分越高，表示表現越好。
個體信用狀況
?????根據中證鵬元的評級模型，公司個體信用狀況為?a+，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力較強，
?????受不利經濟環境的影響不大，違約風險較低。
歷史評級關鍵信息
????主體評級???????債項評級?????????評級日期?????????項目組成員?????????適用評級方法和模型????????????????????????????評級報告
???????????????????????????????????????????????????????化工企業信用評級方法和模型
???????????????????????????????????????????????????????（?cspy_ffmx_2022V1.0?）?、?外?部?特?殊?支
????A+/穩定??????A+/鹿山轉債??????2022-09-19???袁媛、何佳歡?????????????????????????????????????????????閱讀全文
???????????????????????????????????????????????????????持?評?價?方?法?和?模?型
???????????????????????????????????????????????????????（cspy_ffmx_2022V1.0）
本次跟蹤債券概況
????債券簡稱?????????????發行規模（億元）????????????債券余額（億元）????????????????上次評級日期?????????????債券到期日期
????鹿山轉債?????????????5.24????????????????5.24????????????????????2022-09-19?????????2029-03-17
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???????一、跟蹤評級原因
?????根據監管部門規定及中證鵬元對本次跟蹤債券的跟蹤評級安排，進行本次定期跟蹤評級。
???????二、債券募集資金使用情況
?????公司于2023年3月發行6年期5.24億元可轉換公司債券，募集資金扣除發行費用后，計劃用于太陽能
電池封裝膠膜擴產項目和補充流動資金。截至2023年4月19日，本期債券募集資金專項賬戶余額為4.95
億元。
???????三、發行主體概況
仍為汪加勝、韓麗娜夫婦，直接和間接合計控制公司45.85%的股份。隨著限制性股票激勵計劃的實施，
截至2023年3月末，公司注冊資本和股本均增至9,331.90萬元。截至2023年3月末，公司前五大股東均不
存在股票質押、標記或凍結情況。
?表1?截至?2023?年?3?月末公司前五大股東持股情況（單位：萬股）
?股東名稱???????????????????????????????????持股數量????????持股比例
?汪加勝?????????????????????????????????????3,411.16????36.55%
?韓麗娜??????????????????????????????????????662.48??????7.10%
?西藏聚蘭德股權投資合伙企業（有限合伙）??????????????????????328.94??????3.52%
?廣發乾和投資有限公司???????????????????????????????272.50??????2.92%
?廣州市鹿山信息咨詢有限公司????????????????????????????233.45??????2.50%
?合計??????????????????????????????????????4,908.53????52.60%
資料來源：公司?2023?年第一季度報告，中證鵬元整理
?????公司仍主要從事綠色環保高性能功能高分子材料的研發、生產及銷售，產品廣泛應用于光伏新能源、
能源管道、復合建材、高阻隔包裝、平板顯示等多個領域，是國內領先的高性能熱熔粘接材料企業之一。
截至2023年3月末，納入公司合并報表范圍內子公司共4家，詳見附錄四。
???????四、運營環境
??????宏觀經濟和政策環境
和穩健的貨幣政策，經濟增長有望企穩回升
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持續顯現，地緣政治沖突等超預期因素沖擊影響陡然增加，經濟下行壓力較大，4?月和?11?月主要經濟指
標下探。隨著穩經濟一攬子政策和接續措施逐步推出，宏觀經濟大盤止住下滑趨勢，總體維持較強韌性。
具體來看，制造業投資在減稅降費政策加持下保持較強韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對
于穩定經濟增長發揮重要作用；房地產投資趨勢下行，拖累固定資產投資；消費在二季度和四季度單月
同比出現負增長；出口數據先高后低，四季度同比開始下降。2022?年，我國?GDP?總量達到?121.02?萬億
元，不變價格計算下同比增長?3.0%，國內經濟整體呈現外需放緩、內需偏弱的特點。
?????政策方面，2023?年全球經濟將整體放緩，我國經濟增長動能由外需轉為內需，內生動能的恢復是政
策主線邏輯。宏觀經濟政策將以穩為主，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，重點在于擴大內需，
尤其是要恢復和擴大消費，并通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。財政政策加力提效，總基
調保持積極，專項債靠前發力，適量擴大資金投向領域和用作項目資本金范圍，有效支持高質量發展。
貨幣政策精準有力，穩健偏中性，更多依靠結構化貨幣政策工具來定向投放流動性，市場利率回歸政策
利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，并加強政策
間的協調聯動，提升宏觀調控的精準性和有效性。
?????在房地產支持政策加碼和穩經濟一攬子政策落地見效等因素下，2023?年國內經濟正在逐步修復，經
濟增長有望企穩回升。國內經濟修復的同時還面臨著復雜的內外部環境，海外大幅加息下出現全球經濟
衰退和金融市場動蕩的風險快速攀升，地緣政治沖突延續和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續加大，
財政收支矛盾加劇下地方政府化解債務壓力處在高位，內需偏弱和信心不足仍然是國內經濟存在的難點
問題。目前我國經濟運行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經濟發展潛力大、韌性強，宏
觀政策靈活有空間，經濟工作穩中求進，經濟增長將長期穩中向好。
??????行業環境
?????熱熔粘接材料應用廣泛，下游市場穩步擴張推動市場持續上行，行業內企業發展側重點各有不同；
全球光伏新增裝機高速增長將推動光伏膠膜市場需求持續景氣，光伏膠膜領域市場集中度高，市場競
爭格局穩定
?????我國熱熔膠銷售的下游應用領域主要為裝配（包括太陽能光伏組件封裝）、包裝與標簽、纖維加工、
建筑/民用工程等領域，根據中國膠粘劑和膠粘帶工業協會數據，2021年上述領域的銷售量占比分別為
為78萬噸，同比增長24.8%；包裝與標簽應用領域規模有所增長；建筑/民用工程應用領域占比有所下降。
?????太陽能電池封裝膠膜（即“光伏膠膜”）是熱熔膠最主要的應用領域，光伏膠膜是光伏組件封裝環
節的關鍵材料，對太陽能電池片起到保護作用，并能夠提高組件光電轉換效率，是決定光伏組件產品質
量、壽命的關鍵性因素。在光伏發電成本持續下降和全球清潔能源轉型等有利因素的推動下，全球與國
內光伏市場均將保持高速增長。根據中國光伏業協會的預測，預計“十四五”期間，全球每年新增光伏
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裝機約210-260GW，我國光伏年均新增光伏裝機或將在70-90GW之間。2025年全球光伏新增裝機容量有
望達到270-330GW，其中國內新增裝機達到90-110GW。從2022年光伏裝機實際情況看，2022年全球新
增光伏裝機量為230GW，同比增長35.3%（根據中國光伏業協會數據）；國內光伏新增裝機規模達
?圖?1?2011-2025?年全球光伏新增裝機預測?????????圖?2?2011-2025?年中國光伏新增裝機預測
?????????????????????樂觀情況???保守情況???????????????????????????樂觀情況???????保守情況
?資料來源：中國光伏業協會，中證鵬元整理????????????????資料來源：中國光伏業協會，中證鵬元整理
?????受益于全球光伏新增裝機量的持續增長，未來光伏膠膜的市場需求將持續景氣。根據中國光伏業協
會對全球光伏新增裝機的預測，按照每GW光伏組件封裝使用1,000萬平方米光伏膠膜，光伏組件安裝量
和生產量的容配比按照1：1.2計算，2025年全球光伏膠膜需求將達到32.4億-39.6億平方米，2021年-2025
年復合增長率達15.83%-18.04%。但需關注，可再生能源除光伏發電外還有風能、光熱能、水能等，國
家對可再生能源的選擇方向、投入力度均將影響光伏行業的發展，若未來光伏裝機容量的宏觀調控政策
和措施發生不利變化，行業內企業將面臨一定的周期性經營波動風險。
?表2?2021-2025?年光伏膠膜全球市場需求測算
?指標名稱??????????????????????????????2021?年?????2022?年????????2023?年????2024?年????2025?年
?光伏新增裝機保守情況（GW）??????????????????????150.0?????????180.0??????210.0?????240.0?????270.0
?按容配比計算組件生產量（GW）?????????????????????180.0?????????216.0??????252.0?????288.0?????324.0
?每?GW?光伏組件封裝使用光伏膠膜量（億平方米）??????????????0.1???????????0.1????????0.1???????0.1???????0.1
?光伏膠膜需求量（億平方米）????????????????????????18.0??????????21.6???????25.2??????28.8??????32.4
?光伏新增裝機樂觀情況（GW）??????????????????????170.0?????????225.0??????270.0?????300.0?????330.0
?按容配比計算組件生產量（GW）?????????????????????204.0?????????270.0??????324.0?????360.0?????396.0
?每?GW?光伏組件封裝使用光伏膠膜量（億平方米）??????????????0.1???????????0.1????????0.1???????0.1???????0.1
?光伏膠膜需求量（億平方米）????????????????????????20.4??????????27.0???????32.4??????36.0??????39.6
資料來源：中國光伏業協會，中證鵬元整理
?????熱熔膠還可應用于能源管道領域實現對油氣能源管道的防腐和保護，能源管道領域下游穩定擴張，
油氣管道防腐熱熔膠仍有較高的增長空間。現階段我國油氣資源存在地域分布不均衡、人均油氣資源豐
度低、進口依賴較高等問題，加速發展石油天然氣輸送管道對實現油氣資源跨地域配置勢在必行。根據
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國家發改委與能源局正式印發《中長期油氣管網規劃》，2025年我國油氣長輸管道規劃里程將由2020年
的16.9萬公里提升至24萬公里。
????????我國熱熔膠行業在經過早期市場積累和技術沉淀后開始進入高速增長階段，產業規模不斷增長。目
前，我國已成為全球熱熔膠主要生產地之一。據華經產業研究院，2021年我國熱熔膠行業市場規模達
斷增長，2021年我國熱熔膠銷量達124.56萬噸，同比增長5.7%。
?圖?3?中國熱熔膠市場規模及增速??????????????????????圖?4?中國熱熔膠銷量及增速
?????????????????????市場規模???增速?????????????????????銷量??????增速
?????????億元??????????????????????????????????萬噸
?資料來源：華經產業研究院，中證鵬元整理???????????????????資料來源：華經產業研究院，中證鵬元整理
????????熱熔膠行業市場份額向規模較大的企業集中或有特色優勢企業集中的趨勢更加明顯，技術研發能力
強、產品附加值高、產品系列完善，市場占有率高的行業領先企業的綜合競爭優勢愈發突出，行業集中
度不斷增加。目前，國內已形成以福斯特、海優新材、天洋新材、康達新材、回天新材、鹿山新材等為
代表的企業，借助資本市場優勢加快發展，具有一定的研發實力和產能規模，對進口產品形成一定的替
代。目前國內主要熱熔膠行業企業除生產太陽能電池封裝用EVA膠膜外，其他熱熔膠產品側重方向各有
不同，分別應用于服裝粘合襯據、鞋與皮革制品、纖維加工、建筑/施工/民用工程、家電、過濾器等多
個方向。
????????光伏膠膜的全球市場供應已基本被國內廠商所替代，2022年以福斯特為第一梯隊、海優新材和斯威
克為第二梯隊、其他中小企業作為補充的競爭格局穩定。根據中國光伏業協會數據，2022年單玻組件封
裝材料仍以透明EVA膠膜為主，約占41.9%的市場份額，POE膠膜和共擠型EPE膠膜合計市場占比提升
至34.9%，隨著未來TOPCon組件及雙玻組件市場占比的提升，其市場占比將進一步增大。
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?圖?5?光伏膠膜行業銷量格局梯隊明顯
??????????????????????福斯特??????????????斯威克??????????海優新材?????????????????賽伍技術????????鹿山新材
?資料來源：Wind，中證鵬元整理
?????PE、PP價格受原油價格影響較大，2022年以來呈波動下行趨勢，2022年光伏級EVA樹脂價格劇烈
波動，對光伏膠膜行業內企業盈利能力造成較大影響
?????PE和PP為生產聚烯烴類熱熔膠的主要原材料，兩者生產工藝相似且多數情況下兩種原料在性質及
用途上存在較強的一致性，兩者之間價格波動相關性較強，且均表現出與原油價格的一定正相關性。
漲，受原油價格提振，PE、PP價格保持小幅上漲趨勢；6-10月，PE、PP價格隨原油價格下跌；11-12月，
隨國內宏觀預期好轉而有所回升。但2023年以來，受下游需求不足，及PE、PP均處于產能增長周期，
PE、PP價格均保持緩慢下行趨勢。
?圖?6?PE、PP?的市場價格與原油價格具有一定的正相關性
???????????????????????????????????出廠價:聚丙烯PP(F800E):上海石化（左軸，元/噸）
???????????????????????????????????出廠價:線型低密度聚乙烯LLDPE(DFDA-7042):揚子石化（左軸：元/噸）
???????????????????????????????????現貨價:原油:英國布倫特Dtd（右軸，美元/桶）
?資料來源：Wind，中證鵬元整理
?????膠膜售價的變動主要取決于EVA樹脂市場價格的變動、下游客戶需求情況，光伏組件廠商膠膜采購
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價格在較大程度上錨定EVA樹脂的價格變動。2022年EVA樹脂價格大幅波動，上半年受EVA樹脂供應
緊張影響價格大幅上升，價格最高上漲至近3萬元/噸，后因硅料價格高位運行，光伏組件廠商排產率收
到影響，且EVA行業產能增加，EVA樹脂價格明顯下行，后續在年度光伏排產走弱的情況下，EVA樹
脂價格快速下跌。2023年一季度，受下游光伏需求回暖，EVA樹脂價格有所回升，而二季度受產能增加
影響再次下滑。2022年EVA樹脂價格的劇烈波動，對光伏膠膜行業企業盈利擠占明顯，2022年下半年以
來，光伏膠膜行業主要公司銷售毛利率出現較大幅度下滑，需持續關注行業內企業盈利情況。
??????????????????????????????????圖?8?2022?年下半年后光伏膠膜行業主要公司銷售毛
?圖?7?近年?EVA?樹脂市場價格波動較大
??????????????????????????????????利率大幅下滑
??????市場價:乙烯-醋酸乙烯共聚物EVA:6110M:寧?????????????????福斯特????????海優新材?????斯威克
?資料來源：Wind，中證鵬元整理?????????????????資料來源：Wind，中證鵬元整理
???????五、經營與競爭
?????公司仍主要從事熱熔粘接材料行業，是國內領先的高性能熱熔粘接材料企業之一，2022年功能性
聚烯烴熱熔膠膠粒產品逐步實現進口替代，太陽能電池封裝膠膜下游需求旺盛，疊加公司產能大幅擴
張，推動營業收入保持高速增長；但2022年下半年太陽能電池封裝膠膜價格受原材料價格下跌影響較
大，公司銷售毛利率持續下滑，需關注主要原材料EVA樹脂等價格波動對公司盈利能力的影響
?????公司主要產品包括功能性聚烯烴熱熔膠膠粒、熱熔膠膜等，兩者收入合計占2021年、2022年營業收
入的比重均超過85%。功能性聚烯烴熱熔膠膠粒產品主要應用于復合建材、能源管道、高阻隔包裝等領
域，公司作為該細分行業龍頭，2022年功能性聚烯烴熱熔膠膠粒產品收入有所增長；公司熱熔膠膜產品
主要為太陽能電池封裝膠膜，受益于下游需求旺盛及公司產能釋放，2022年收入大幅上漲，帶動公司營
業收入大幅增長。毛利率方面，公司產品受上游原材料價格影響較大，2022年及2023年一季度公司毛利
率受重要原材料EVA樹脂價格大幅波動而下降明顯。
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?表3?公司營業收入構成及毛利率情況（單位：億元）
?項目
?????????????????????金額??????????占比???毛利率????????金額????????占比???????毛利率????????金額???????????占比?????毛利率
?熱熔膠膜????????????????4.33????61.26%?????-5.00%???14.44????55.14%??????7.93%?????7.02??????41.43%????16.19%
?功能性聚烯烴熱熔膠
?膠粒
?功能性新材料業務????????????0.25?????3.60%?????8.13%?????1.65?????6.29%??????4.89%?????1.42???????8.40%??????8.61%
?其他（醫用材料、生
?物降解材料等）
?其他業務????????????????0.03?????0.42%?????-2.68%????0.48?????1.84%?????-2.35%?????0.41???????2.44%?????-3.22%
?合計??????????????????7.07???100.00%?????2.98%????26.18???100.00%??????9.90%????16.93????100.00%?????14.81%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????近年公司產能穩步提升，產能利用率受下游需求和產能爬坡影響而有所波動，主要產品產銷量維
持在較高水平；公司在建、擬建項目規模較大，需關注項目建成投產后產能消化問題
?????公司生產部門結合銷售計劃、產能情況等因素，制定生產和物料需求計劃，負責生產計劃的安排和
實施，并對計劃實施情況進行跟蹤，確保按照訂單交期出貨。此外，公司結合主要客戶的需求預測、市
場供需情況、自身生產能力和庫存狀況進行庫存動態調整，以提高交貨速度，充分發揮生產能力。此外，
為保證對客戶需求的快速響應和滿足部門客戶的特殊需求，公司存在少量外協加工環節。
?????截至2022年末，公司仍有廣州總部、江蘇常州、江蘇鹽城、廣州永和四個生產基地，其中廣州總部
和廣州永和生產基地主要生產功能性聚烯烴熱熔膠粒和熱塑性光學透明膠膜，江蘇常州基地主要生產太
陽能電池封裝膠膜及功能性聚烯烴熱熔膠粒，江蘇鹽城基地主要生產太陽能電池封裝膠膜。
?????隨著新增產能的逐步投產，公司功能性聚烯烴熱熔膠粒和太陽能封裝膠膜產能均持續大幅上升，截
至2022年末，公司已形成功能性聚烯烴熱熔膠粒產能10萬噸/年、太陽能電池封裝膠膜產能3億平方米/年，
分別同比增長41.96%、316.67%。產能利用率方面，近年來公司功能性聚烯烴熱熔膠粒產能利用率維持
在較高水平，2023年1-3月受新增產能爬坡等因素影響，產能利用率有所下降。2022年，太陽能封裝膠
膜產能利用率受益于下游需求仍較為旺盛而處于較高水平；2023年1-3月，受新能產能爬坡影響而有所
下滑。產銷率方面，公司主要產品產銷率均處于較高水平，功能性聚烯烴熱熔膠膠粒方面多種產品已逐
步實現進口替代，太陽能電池封裝膠膜下游需求旺盛，相關產品產銷率均高于90%。
表4?公司主要產品產銷、產能利用率情況
?領域?????????????????????????項目?????????????????????????????????????2023?年?1-3?月????????2022?年??????2021?年
????????????????????????自有產能（噸）???????????????????????????????????????????25,359?????????85,540????70,449.60
????????????????????????產量（噸）???????????????????????????????????????????16,875.67??????77,514.07???63,369.03
?功能性聚烯烴熱熔膠粒?????????????自有產量（噸）?????????????????????????????????????????16,859.09??????77,304.96???62,972.94
????????????????????????產能利用率（自有產量/自有產能）??????????????????????????????????66.48%?????????90.37%??????89.39%
????????????????????????銷量（噸）???????????????????????????????????????????19,419.07??????73,363.25???60,523.93
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?????????????????????產銷率??????????????????????115.07%??????94.65%?????95.51%
?????????????????????產能（萬平方米）?????????????????7,616.00???12,795.00????7,200.00
?????????????????????產量（萬平方米）?????????????????5,360.54???12,133.19????5,556.47
?太陽能電池封裝膠膜???????????產能利用率????????????????????70.39%???????94.83%?????77.17%
?????????????????????銷量（萬平方米）?????????????????5018.23????11,798.01????5,583.13
?????????????????????產銷率??????????????????????93.61%???????97.24%????100.48%
?????????????????????產能（萬平方米）???????????????????14.00???????56.00???????57.00
?????????????????????產量（萬平方米）???????????????????11.73???????58.02???????54.69
?熱塑型光學透明膠膜???????????產能利用率????????????????????83.79%?????103.60%??????95.95%
?????????????????????銷量（萬平方米）?????????????????????7.85??????47.64???????50.45
?????????????????????產銷率??????????????????????66.92%???????82.12%?????92.25%
資料來源：公司提供
?????公司主要在建項目為功能性聚烯烴熱熔膠擴產項目（江蘇）、鹽城基地建設、TOCF光學膜擴產項
目等項目，截至2023年3月末，公司主要在建項目計劃總投資4.76億元，已完成投資2.40億元。其中功能
性聚烯烴熱熔膠擴產項目（江蘇）、功能性聚烯烴熱熔膠技改項目、TOCF光學膜擴產項目、研發中心
建設項目為IPO募投項目，上述項目計劃總投資2.94億元，擬投入IPO募集資金合計2.22億元。公司擬建
項目為太陽能電池封裝膠膜擴產項目即本期債券募投項目，計劃總投資4.58億元，擬使用募集資金總額
全部建成投產后將形成功能性聚烯烴熱熔膠粒產能12.5萬噸/年、太陽能電池封裝膠膜4.8億平方米/年，
若下游客戶需求波動或公司市場地位發生不利變化，公司在建、擬建項目投產后能否消化新增產能及實
現預期收益存在不確定性。
表5?截至?2023?年?3?月末公司主要在建、擬建項目情況（單位：億元）
?項目名稱???????????????????????????計劃總投資?????擬投入募集資金????????已投資?????????尚需投資
?太陽能電池封裝膠膜擴產項目?????????????????????4.58?????????3.67???????0.00??????????4.58
?功能性聚烯烴熱熔膠擴產項目（江蘇）?????????????????1.19?????????0.48???????0.19??????????1.00
?鹽城基地建設????????????????????????????1.00?????????0.00???????0.93??????????0.07
?TOCF?光學膜擴產項目??????????????????????0.73?????????0.73???????0.33??????????0.40
?功能性聚烯烴熱熔膠技改項目?????????????????????0.56?????????0.56???????0.32??????????0.24
?研發中心建設項目??????????????????????????0.46?????????0.46???????0.04??????????0.42
?江蘇鹿山廠房建設項目????????????????????????0.31?????????0.00???????0.26??????????0.05
?永和廠區配套設施、設備建設項目???????????????????0.20?????????0.00???????0.19??????????0.01
?江蘇鹿山廠房項目二?????????????????????????0.31?????????0.00???????0.14??????????0.17
?合計????????????????????????????????9.34?????????5.90???????2.40??????????6.94
注：尾差系四舍五入所致。
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????公司產品價格受原材料價格及市場供需格局影響較大，2022年銷量占比較大的復合建材熱熔膠價
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格有所下降，公司功能性聚烯烴熱熔膠粒產品毛利率下降1.33個百分點；太陽能電池封裝膠膜全年均價
略有下降，2022年以來毛利率大幅下降；公司前五大客戶主要為太陽能電池封裝膠膜產品客戶，集中
度較低
?????公司設有營銷中心，負責市場推廣及產品銷售工作，公司通過展會、網絡、媒體廣告、業內交流等
途徑接觸客戶并拓展市場。公司銷售模式為直銷，下游客戶主要為自用客戶，少量為貿易商客戶。從產
品均價整體走勢來看，銷量占比較高的功能性聚烯烴熱熔膠膠粒產品中油氣管道防腐熱熔膠價格隨市場
供需格局改善而有所上升；復合建材熱熔膠價格隨主要原材料PE先升后跌而略有下降；高阻隔包裝熱
熔膠主要應用于中高端應用領域，隨著業務規模的擴大，2022年及2023年1-3月價格均略有上升。總體
來看，2022年公司功能性聚烯烴熱熔膠粒產品毛利率略有下滑。太陽能電池封裝膠膜產品受原材料價格
及下游排產不及預期影響較大，2022年隨EVA價格呈現先漲后跌的趨勢，2022年全年平均銷售單價較
響。
表6?公司主要產品銷量、銷售單價情況（單位：噸、元/千克；萬平方米、元/平方米）
?項目
????????????????????????????????????銷量???????單價?????????銷量?????????單價?????????銷量?????????單價
?????????????????????復合建材熱熔膠?????12,134.81???11.77???48,381.15?????12.10???45,277.36?????12.19
?功能性聚烯烴熱熔膠粒??????????油氣管道防腐熱熔膠????4,885.59???10.91???14,752.04?????11.58????8,983.85?????10.69
?????????????????????高阻隔包裝熱熔膠?????2,398.67???15.33???10,230.06?????15.10????6,262.72?????14.95
?太陽能電池封裝膠膜????????????????????????5,010.38????8.60???11,798.01?????12.12????5,583.13?????12.27
?熱塑型光學透明膠膜????????????????????????????7.85???28.02??????47.64??????29.29??????50.45??????32.03
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????隨著客戶太陽能電池光伏膠膜產能逐步釋放，公司進入下游光伏組件大客戶的供應鏈體系，已通過
比亞迪、晶科能源、天合光能、東方日升、海泰新能等多家知名光伏組件客戶的產品驗證。2022年公司
客戶集中度仍較低，前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比重為24.34%，且主要為太陽能電池封裝膠
膜下游客戶，其中三家為新進客戶。功能性聚烯烴熱熔膠粒方面，?2022年公司前五大客戶中未見功能
性聚烯烴熱熔膠粒客戶，2023年1-3月前五大客戶中功能性聚烯烴熱熔膠粒客戶銷售金額占比僅為4.56%。
?????公司主營業務成本主要為原材料成本，供應商集中度較高，EVA價格劇烈波動對公司成本控制形
成較大壓力
?????公司主營業務成本可分為直接材料、直接人工和制造費用，2022年直接材料占比高達92.15%，原材
料價格波動對公司產品成本影響很大。公司生產所需的主要原材料為EVA、PE、POE、PP等，其中PP、
PE主要為生產功能性聚烯烴熱熔膠粒的原材料，EVA、POE為生產太陽能電池封裝膠膜的原材料，隨著
公司太陽能電池封裝膠膜業務規模的擴大，2022年EVA采購額占原材料總采購額的比例上升至58.26%。
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表7?公司主要原材料采購情況（單位：萬元）
?項目
????????????????????????金額???????????????占比?????????????????金額????????????????占比?????????????????金額??????????占比
?EVA?????????????????35,806.73??????????55.00%??????????153,609.46???????????58.26%???????????62,009.83?????54.59%
?PE???????????????????9,353.22??????????14.37%???????????51,084.04???????????19.38%???????????38,025.34?????33.47%
?POE?????????????????11,026.19??????????16.94%???????????22,121.16???????????8.39%????????????11,569.31?????10.18%
?PP????????????????????141.45????????????0.22%????????????1,400.19???????????0.53%?????????????1,993.87?????1.76%
?合計??????????????????56,327.58??????????86.53%??????????228,214.84??????????86.56%???????????113,598.35????81.40%
注：表中合計數為?EVA、PE、POE、PP?四種主要原材料采購金額之和，此外公司還采購了其他品類原材料
資料來源：公司提供
??????從原材料采購價格方面來看，2022年EVA價格波動劇烈，從年初的不到2萬元.噸大幅上漲至年終的
近3萬元/噸，后因下游需求不及預期而大幅下跌至近1.4萬元/噸，而公司上半年因太陽能電池封裝膠膜
新增產能逐步投產而備貨較多，導致2022年公司全年EVA采購單價為2.05萬元/噸，2023年一季度則大幅
下降，需持續關注作為公司采購占比最高的EVA價格走勢及公司備貨節奏對其采購成本的影響。
表8?公司主要原材料采購單價和數量（單位：萬元/噸、萬噸）
?項目
?????????????????????????????單價??????????????????數量??????????????單價???????????????數量??????????????單價?????????數量
?EVA?????????????????????????????1.47????????????2.43????????????????2.05?????????????7.49??????????1.85??????3.34
?PE??????????????????????????????0.73????????????1.27????????????????0.79?????????????6.47??????????0.78??????4.86
?POE??????????????????????????????2.4????????????0.46????????????????2.26?????????????0.98??????????1.59??????0.73
?PP??????????????????????????????0.74????????????0.02????????????????0.81?????????????0.17??????????0.87??????0.23
資料來源：公司提供
??????公司對外采購模式包括直接采購和指定采購。直接采購模式系公司向樹脂材料原廠或貿易商直接采
購原材料，主要供應商包括中國石化化工銷售有限公司、浙江石油化工有限公司、臺灣塑膠集團（以下
簡稱“臺塑集團”）、沙特阿拉伯國家石油公司（以下簡稱“沙特阿美”）、韓國LG集團（以下簡稱
“LG集團”）等。指定采購模式為公司指定供應商向韓國韓華集團（以下簡稱“韓華集團”）、LG集
團、美國陶氏化學公司（以下簡稱“陶氏化學”）等海外原廠進行指定采購，主要指定采購供應商包括
廈門航空開發股份有限公司、廈門海翼物流有限公司和廈門港務貿易有限公司。在此模式下，公司與韓
華集團、LG集團、陶氏化學等海外原廠協商確定采購原材料的種類、數量、價格等關鍵要素后，指定
采購供應商與海外原廠簽署買斷式采購合同、以美元信用證支付貨款，并將原材料發運至指定國內港口，
由指定采購供應商運輸至指定倉庫，公司向指定采購供應商支付貨款并提貨。公司根據自身從銀行獲得
的信用證額度情況及資金安排情況，靈活采用直接采購和指定采購模式向海外原廠采購原材料。
??????近年公司前五大供應商較為穩定，隨著太陽能電池封裝膠膜產能的增加，2022年公司對中國石化化
工銷售有限公司、江蘇斯爾邦石化有限公司的EVA采購額持續增加，對上述兩家供應商采購金額占采購
總額的比重從上年的32.04%上升至43.90%，公司前五大供應商采購金額占比亦上升至64.31%。若上游
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主要供應商出現生產停頓、海外供應商所在國家或地區實施限制性貿易政策等情形，將會對公司生產造
成不利影響。結算方式方面，公司上游供應商主要為大宗化工原料廠商，普遍要求預付全部貨款，公司
直接通過銀行承兌匯票形式支付預付款。
???????六、財務分析
???????財務分析基礎說明
???????以下分析基于公司提供的經立信會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意見的
???????資本實力與資產質量
???????隨著公司對外融資規模擴大及公司經營業績積累，公司總資產規模大幅提升，主要由應收款項及
存貨為主，應收款項對營運資金形成較大占用，且需關注應收款項和存貨的減值跌價風險
???????受益于公司于2022年3月完成首次公開發行股票及持續經營積累，2022年末及2023年3月末公司所有
者權益規模持續增長。為公司經營活動需求，2022年末公司總負債規模大幅上升，隨著“鹿山轉債”的
成功發行，2023年3月末總負債規模進一步上升至17.93億元。綜合來看，公司產權比率持續上升，2023
年3月末上升至134.00%，所有者權益對總負債的保障程度較弱。從所有者權益構成來看，主要以資本公
積、未分配利潤為主。
?圖?9?公司資本結構???????????????????????????????????????????圖?10?2023?年?3?月末公司所有者權益構成
?????????總負債??????????所有者權益???????????產權比率（右）
??????????????????????????????????????????????????????????????????其他?實收資本
?資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023???????????????????注：上圖資本公積減去了庫存股。
?年第一季度財務報表，中證鵬元整理?????????????????????????????????????資料來源：公司未經審計的?2023?年第一季度財務報
??????????????????????????????????????????????????????表，中證鵬元整理
???????公司資產以應收款項（含應收票據和應收賬款）和存貨為主，2022年末占期末總資產的比重達
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截至2022年末公司應收銀行承兌匯票4.55億元、商業承兌匯票0.07億元，其中已背書或貼現但尚未到期
的銀行承兌匯票2.99億元。伴隨業務規模的不斷擴大，公司應收賬款大幅增長，應收對象主要為晶澳科
技、海泰新能等光伏組件廠商，前五大應收對象期末余額占比30.83%，賬齡主要在一年以內，回款風險
相對較小。考慮到公司應收款項規模增長較快，對資金形成較大占用，未來仍需關注公司應收款項的回
收情況。
?????公司存貨主要包括原材料、庫存商品和半成品，隨著太陽能電池封裝膠膜產量大幅增加且2022年上
半年原材料EVA價格大幅上漲，公司前期備貨較多，原材料賬面價值由2021年末的0.98億元大幅增至
原材料或庫存商品價格下降，公司將面臨一定的存貨跌價風險。其他資產方面，2023年3月末隨著“鹿
山轉債”募集資金的到位，貨幣資金規模大幅增長。隨著鹽城基地建設項目、功能性聚烯烴熱熔膠技改
項目的部分轉固及機器設備安裝完畢轉固，2022年末固定資產賬面價值仍有所增長。2022年末，公司在
建工程賬面價值有所增長，主要為在建廠房。
?表9?公司主要資產構成情況（單位：億元）
?項目
?????????????????????金額????????????占比?????金額????????占比??????金額????????占比
?貨幣資金?????????????????7.42???????23.70%????2.16?????8.67%????2.08????15.24%
?應收票據?????????????????3.38???????10.79%????4.62????18.53%????3.05????22.37%
?應收賬款?????????????????6.25???????19.97%????4.51????18.08%????2.15????15.77%
?存貨???????????????????6.40???????20.44%????6.27????25.13%????1.94????14.19%
?流動資產合計??????????????25.65???????81.91%???19.80???79.41%?????9.81???71.85%
?固定資產?????????????????3.77???????12.03%????3.87????15.53%????2.88????21.10%
?在建工程?????????????????0.71????????2.28%????0.46?????1.84%????0.30?????2.22%
?非流動資產合計??????????????5.66???????18.09%????5.13???20.59%?????3.84???28.15%
?資產總計????????????????31.32??????100.00%???24.94???100.00%???13.66???100.00%
資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年第一季度財務報表，中證鵬元整理
??????盈利能力
?????產能釋放疊加下游需求旺盛，2022年營業收入快速增長，但主要原材料EVA價格劇烈波動對公司
成本控制形成較大壓力，2022年及2023年第一季度毛利率持續下滑，需關注原材料價格波動對公司盈
利的不利影響
?????受益于公司產能持續釋放、市場需求旺盛，2022年公司主要產品的產銷規模仍持續增長，業務規模
擴張較快，公司營業收入保持快速增長。由于原材料占營業成本比重較高，其價格變動對公司盈利能力
影響較大，2022年功能性聚烯烴熱熔膠粒產品毛利率受原材料價格影響略有降低，熱熔膠膜毛利率受
EVA價格劇烈波動、公司原材料采購成本上升影響而明顯下降，2023年一季度仍在消耗前期庫存的高價
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EVA，毛利率水平進一步下滑。綜合影響下，公司2022年EBITDA利潤率與總資產回報率持續下降。若
公司不能通過及時安排采購來降低原材料價格變動的影響并及時將成本變動傳遞至下游，將對公司未來
盈利產生不利影響。
?圖?11?公司盈利能力指標情況（單位：%）
???????????????????????????EBITDA利潤率??????????????總資產回報率
?資料來源：公司?2021-2022?年審計報告，中證鵬元整理
??????現金流與償債能力
?????受上下游結算賬期錯配影響，公司經營活動現金類表現較弱，2022年經營活動現金大額凈流出，
為滿足公司日常經營采購原材料需求及項目建設投資需求，公司總債務規模大幅上升，以短期債務為
主，面臨一定的短期償債壓力
?????為滿足公司日常經營和產能擴張建設對資金的需求，公司對外融資規模持續快速上升，2022年末公
司債務規模大幅上升至9.73億元，2023年3月通過發行鹿山轉債融入資金5.13億元，使公司2023年3月末
債務規模增長至15.57億元，占總負債的比重上升至86.81%。從債務借款來看，2023年3月末公司債務主
要包括銀行借款和應付債券，占公司剛性債務的比重分別為51.66%、30.45%，短期債務占比較高。公
司銀行借款規模持續上升，2023年3月末主要包括短期借款7.58億元和長期借款0.46億元，短期借款主要
用于滿足原材料采購資金需求，長期借款以廣州永和生產基地的土地使用權作為抵押擔保。公司應付債
券即本期債券。其他主要負債方面，2022年末公司應付票據規模大幅上升，均為銀行承兌匯票。2022年
末其他流動負債仍保持較高規模，主要系期末已背書未到期的票據，2023年3月末有所下降。
?表10?公司主要負債構成情況（單位：億元）
?項目
??????????????????????????金額??????????????占比??????金額???????????占比??????金額???????占比
?短期借款?????????????????????7.58???????????42.28%????5.05???????43.28%???1.87????30.66%
?應付票據?????????????????????1.09???????????6.06%?????1.40???????12.00%???0.31????5.08%
?應付賬款?????????????????????1.15???????????6.44%?????0.84???????7.17%????0.60????9.81%
?其他流動負債???????????????????1.61???????????8.97%?????2.70???????23.13%???2.17????35.60%
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?流動負債合計??????????????12.44????69.36%????????10.89???93.30%??????5.41????88.63%
?長期借款?????????????????0.46?????2.57%?????????0.48?????4.10%?????0.55?????9.03%
?應付債券?????????????????4.74????26.44%?????????0.00?????0.00%?????0.00?????0.00%
?非流動負債合計??????????????5.50????30.64%?????????0.78????6.70%??????0.69????11.37%
?負債合計????????????????17.93???100.00%????????11.67???100.00%?????6.11???100.00%
?總債務合計???????????????15.57????86.81%?????????9.73????83.36%?????5.03????82.33%
?其中：短期債務?????????????10.37????57.81%?????????9.25????79.26%?????4.47????73.15%
???????長期債務???????????5.20????29.01%?????????0.48?????4.10%?????0.56?????9.18%
資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年第一季度財務報表，中證鵬元整理
?????公司太陽能電池封裝膠膜客戶普遍采用票據作為主要結算手段，產品銷售回款周期較長，而行業供
應商主要為大宗化工原料廠商，采購付款結算賬期較短，上下游結算賬期錯配，公司經營活動現金流表
現較差。2022年，公司在太陽能電池封裝膠膜業務規模大幅增長的同時對EVA等原材料的采購大幅增長，
經營活動現金凈流出6.91億元。公司營運資金壓力很大。2022年公司FFO、EBITDA隨著利潤下降而有
所減少，同時隨著公司對外融資規模的擴大，公司各項杠桿狀況指標均有所弱化。
?表11?公司現金流及杠桿狀況指標
?指標名稱????????????????????????2023?年?3?月??????????????2022?年????????????2021?年
?經營活動凈現金流（億元）??????????????????????-1.95????????????????-6.91??????????????0.12
?FFO（億元）???????????????????????????????--????????????????1.10??????????????1.30
?資產負債率???????????????????????????57.27%????????????????46.82%???????????44.70%
?凈債務/EBITDA????????????????????????????--????????????????1.58??????????????0.11
?EBITDA?利息保障倍數?????????????????????????--????????????????6.87?????????????13.83
?總債務/總資本?????????????????????????53.78%????????????????42.32%???????????39.96%
?FFO/凈債務???????????????????????????????--??????????????44.63%??????????682.81%
?經營活動現金流/凈債務?????????????????????-44.11%?????????????-280.43%???????????62.13%
?自由活動現金流/凈債務?????????????????????-51.72%?????????????-338.65%??????????-475.28%
資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年第一季度財務報表，中證鵬元整理
?????流動性表現方面，隨著公司短期借款的增加，2022年末公司速動比率和現金短期債務比均有所下降，
資渠道通暢，2023年3月末尚未使用的銀行授信額度為17.88億元，能夠獲得一定的流動性支持。
??圖?11?公司流動性比率情況
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????????????????????????????速動比率??????????現金短期債務比
?資料來源：公司2021-2022年審計報告及未經審計的2023年第一季度財務報表，中證鵬元整理
???????七、其他事項分析
??????（一）ESG?風險因素
?????中證鵬元認為，公司股權結構相對穩定，管理層及核心團隊較為穩定，行業經驗較為豐富，公司
ESG表現對其經營和信用水平基本無負面影響
?????環境因素
?????根據公司?2022?年年度報告及公司出具的相關說明，過去一年，公司在空氣污染和溫室氣體排放、
廢水排放、廢棄物排放方面，均未受到相應處罰。
?????社會因素
?????根據公司提供的相關情況說明，公司過去一年未發生產品質量或安全事故問題，無拖欠員工工資、
社保等情形。
?????公司治理
?????公司在上海證券交易所主板上市，按照《公司法》、《證券法》以及中國證券監督管理委員會、上
海證券交易所有關監管要求，確立了以股東大會為權力機構、董事會為決策機構、監事會為監督機構等
治理機構的議事規則和決策程序。公司股權結構相對穩定，公司第一大股東仍為汪加勝先生，截至2023
年3月末第一大股東持股比例為36.55%，實際控制人汪加勝、韓麗娜夫婦無減持動作。2022年9月以來，
公司主要管理人員未發生變動。
?????組織架構方面，為規范日常經營活動，公司設立了證券事務部、技術研發中心、采購中心、營銷中
心、財務中心、人力中心等職能部門，并制定了相應的內部審計制度、對外投資管理規定和關聯交易管
理制度等內部控制制度。
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??????（二）過往債務履約情況
?????根據公司提供的企業信用報告，從2020年1月1日至報告查詢日（2023年6月14日），公司本部不存
在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類賬戶；公司公開發行的各類債券均按時償付利息，
無到期未償付或逾期償付情況。
?????根據中國執行信息公開網，截至信息查詢日（2023年6月21日），中證鵬元未發現公司曾被列入全
國失信被執行人名單。
???????八、結論
?????公司經營熱熔粘接材料領域多年，部分產品逐步實現進口替代打造新的增長空間，膠膜產品下游需
求增長，有力帶動公司營業收入大幅增長。同時中證鵬元注意到，光伏行業需求階段性波動或將使公司
面臨一定的周期性經營波動，公司盈利能力受原材料波動影響較大，2022年及2023年一季度公司毛利率
下降明顯，且供應商集中度較高。公司應收款項大幅增長，對營運資金占用較大，經營活動現金流表現
較弱。近年來為滿足資金需求，公司債務規模持續增長，各項杠桿水平指標表現弱化，面臨一定的債務
壓力。但考慮到公司產品具有一定競爭優勢，且下游行業景氣度較高，隨著公司產能逐步釋放，預計公
司營業收入仍將保持增長，公司抗風險能力尚可。
?????綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級為A+，維持評級展望為穩定，維持“鹿山轉債”的信用等
級為A+。
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附錄一?公司主要財務數據和財務指標（合并口徑）
?財務數據（單位：億元）?????????2023?年?3?月????2022?年????2021?年????2020?年
?貨幣資金???????????????????????7.42??????2.16??????2.08???????0.98
?應收賬款???????????????????????6.25??????4.51??????2.15???????1.16
?存貨?????????????????????????6.40??????6.27??????1.94???????1.32
?應收票據???????????????????????3.38??????4.62??????3.05???????2.08
?流動資產合計????????????????????25.65?????19.80??????9.81???????6.81
?固定資產???????????????????????3.77??????3.87??????2.88???????1.46
?非流動資產合計????????????????????5.66??????5.13??????3.84???????2.85
?資產總計??????????????????????31.32?????24.94?????13.66???????9.66
?短期借款???????????????????????7.58??????5.05??????1.87???????0.99
?應付票據及應付賬款??????????????????2.24??????2.24??????0.91???????0.48
?流動負債合計????????????????????12.44?????10.89??????5.41???????3.10
?應付債券???????????????????????4.74??????0.00??????0.00???????0.00
?非流動負債合計????????????????????5.50??????0.78??????0.69???????0.14
?負債合計??????????????????????17.93?????11.67??????6.11???????3.24
?總債務???????????????????????15.57??????9.73??????5.03???????2.24
?所有者權益?????????????????????13.38?????13.26??????7.55???????6.42
?營業收入???????????????????????7.07?????26.18?????16.93??????10.12
?營業利潤??????????????????????-0.46??????0.71??????1.25???????1.38
?凈利潤???????????????????????-0.35??????0.75??????1.13???????1.16
?經營活動產生的現金流量凈額?????????????-1.95?????-6.91??????0.12???????0.18
?投資活動產生的現金流量凈額?????????????-0.34?????-1.40?????-0.69??????-0.75
?籌資活動產生的現金流量凈額??????????????7.64??????8.16??????1.68???????0.53
?財務指標????????????????2023?年?3?月????2022?年????2021?年????2020?年
?EBITDA（億元）???????????????????--??????1.56??????1.75???????1.61
?FFO（億元）??????????????????????--??????1.10??????1.30???????1.31
?凈債務（億元）????????????????????4.41??????2.47??????0.19??????-1.08
?銷售毛利率????????????????????2.98%?????9.90%?????14.81%????22.68%
?EBITDA?利潤率???????????????????--????5.98%?????10.31%????15.92%
?總資產回報率???????????????????????--????4.89%?????11.72%????16.76%
?資產負債率???????????????????57.27%?????46.82%????44.70%????33.53%
?凈債務/EBITDA???????????????????--??????1.58??????0.11??????-0.67
?EBITDA?利息保障倍數????????????????--??????6.87?????13.83??????39.96
?總債務/總資本?????????????????53.78%?????42.32%????39.96%????25.86%
?FFO/凈債務??????????????????????--????44.63%???682.81%???-121.49%
?速動比率???????????????????????1.55??????1.24??????1.46???????1.77
?現金短期債務比????????????????????1.10??????0.86??????1.18???????1.59
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資料來源：公司?2018-2020?年三年連審審計報告，公司?2021-2022?年審計報告及未經審計的?2023?年第一季度財務報表，
中證鵬元整理
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附錄二?公司股權結構圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司?2023?年第一季度報告，中證鵬元整理
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附錄三?公司組織結構圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司提供
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附錄四?2023?年?3?月末納入公司合并報表范圍的子公司情況（單位：億元）
?子公司名稱???????????????注冊資本?????持股比例??????主營業務
????????????????????????????????????????光電產品、電子類光學膠膜、功能聚烯烴熱熔膠、新
????????????????????????????????????????型高分子材料、高性能光伏組件?EVA?膠膜及太陽能
?江蘇鹿山新材料有限公司???????????3.00???100.00%
????????????????????????????????????????電池配套材料的研發、生產、銷售、加工、技術轉讓
????????????????????????????????????????等
????????????????????????????????????????初級形態塑料及合成樹脂制造（監控化學品、危險化
????????????????????????????????????????學品除外）；粘合劑制造（監控化學品、危險化學品
????????????????????????????????????????除外）；貨物進出口（專營專控商品除外）；技術進
?廣州鹿山先進材料有限公司??????????1.75???100.00%
????????????????????????????????????????出口；TFT-LCD、PDP、OLED?等平板顯示屏、顯示
????????????????????????????????????????屏材料制造（6?代及?6?代以下?TFT-LCD?玻璃基板除
????????????????????????????????????????外）等
????????????????????????????????????????初級形態塑料及合成樹脂制造（監控化學品、危險化
?廣州鹿山功能材料有限公司??????????0.05???100.00%
????????????????????????????????????????學品除外）；貨物進出口（專營專控商品除外）等
???????????????????????????????????許可項目：貨物進出口；技術進出口；進出口代理；
???????????????????????????????????各類工程建設活動（依法須經批準的項目，經相關部
?鹿山新材料（鹽城）有限公司????????0.20?100.00%?門批準后方可開展經營活動，具體經營項目以審批結
???????????????????????????????????果為準）一般項目：新材料技術研發；塑料制品制
???????????????????????????????????造；塑料制品銷售等
資料來源：公司?2022?年審計報告、國家企業信用信息公示系統，中證鵬元整理
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附錄五?主要財務指標計算公式
?指標名稱?????????????????計算公式
?短期債務?????????????????短期借款+應付票據+1?年內到期的非流動負債+其他短期債務調整項
?長期債務?????????????????長期借款+應付債券+租賃負債+其他長期債務調整項
?總債務??????????????????短期債務+長期債務
??????????????????????未受限貨幣資金+交易性金融資產+應收票據+應收款項融資中的應收票據+其他現金類
?現金類資產
??????????????????????資產調整項
?凈債務??????????????????總債務-盈余現金
?總資本??????????????????總債務+所有者權益
??????????????????????營業總收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發費用+固定資產折舊、油氣
?EBITDA???????????????資產折耗、生產性生物資產折舊+使用權資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷+
??????????????????????其他經常性收入
?EBITDA?利息保障倍數????????EBITDA?/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
?FFO??????????????????EBITDA-凈利息支出-支付的各項稅費
?自由現金流（FCF）???????????經營活動產生的現金流（OCF）-資本支出
?毛利率??????????????????（營業收入-營業成本）?/營業收入×100%
?EBITDA?利潤率???????????EBITDA?/營業收入×100%
?總資產回報率???????????????（利潤總額+計入財務費用的利息支出）/[（本年資產總額+上年資產總額）/2]×100%
?產權比率?????????????????總負債/所有者權益合計*100%
?資產負債率????????????????總負債/總資產*100%
?速動比率?????????????????（流動資產-存貨）/流動負債
?現金短期債務比??????????????現金類資產/短期債務
注：（1）因債務而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評主體存在大量商譽，在計算總資本、總資產回
報率時，我們會將超總資產?10%部分的商譽扣除。
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附錄六?信用等級符號及定義
一、中長期債務信用等級符號及定義
?符號???????????????????定義
?AAA??????????????????債務安全性極高，違約風險極低。
?AA???????????????????債務安全性很高，違約風險很低。
?A????????????????????債務安全性較高，違約風險較低。
?BBB??????????????????債務安全性一般，違約風險一般。
?BB???????????????????債務安全性較低，違約風險較高。
?B????????????????????債務安全性低，違約風險高。
?CCC??????????????????債務安全性很低，違約風險很高。
?CC???????????????????債務安全性極低，違約風險極高。
?C?????????債務無法得到償還。
注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
二、債務人主體信用等級符號及定義
?符號???????????????????定義
?AAA??????????????????償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
?AA???????????????????償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
?A????????????????????償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
?BBB??????????????????償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
?BB???????????????????償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
?B????????????????????償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
?CCC??????????????????償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
?CC???????????????????在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
?C?????????不能償還債務。
注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
三、債務人個體信用狀況符號及定義
?符號???????????定義
?aaa??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
?aa???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
?a????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
?bbb??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
?bb???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
?b????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
?ccc??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
?cc???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
?c???????在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務。
注：除?aaa?級，ccc?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
四、展望符號及定義
?類型???????????????????定義
?正面???????????????????存在積極因素，未來信用等級可能提升。
?穩定???????????????????情況穩定，未來信用等級大致不變。
?負面???????????????????存在不利因素，未來信用等級可能降低。
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